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以日元为镜看人民币升值（一）

发布时间：2005年11月5日 00:18

2002年底，日本首相小泉纯一郎及财相盐川正十郎在公开场合多次提及人民币升值，宣称，“不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价商品，整个全球经济不景气也缘于此。” 2003年2月21日开幕的OECD七国集团会议上，日本财长盐川正十郎甚至提议要与欧美发达国家一起通过一道协议，将人民币强行升值。与此同时，美国的一些政府官员和经济学家也指出美中双边贸易逆差占美国经常账户总赤字20%以上，希望通过人民币汇率调整来校正美中贸易不平衡。一时间，国际上“人民币升值论”的浪潮甚嚣尘上。这些国家总的论调就是中国通过货币低估的方式，向全球输出通货紧缩，其最终目的是要求人民币实现自由浮动。遥想亚洲金融危机之前，这种论调就已经出现。危机期间，美国等经济发达国家意识到人民币的稳定是支撑东亚经济、防止危机蔓延的有力支柱，于是缄口不言了。现在又重提旧话，籍图以此来推卸本国经济萎靡的责任。

在国外关于人民币升值的舆论一浪高过一浪时，我国经济的迅速增长、外汇市场上供大于求，外贸顺差和外汇储备规模的不断扩大似乎也预示着人民币强势时代的到来，2002年我国国际收支平衡表中“净误差与遗漏数据”首次为正值，反映了市场对人民币升值的预期。于是，在国外沸沸扬扬的同时，国内经济学界也掀起了“人民币汇率何去何从”的讨论热潮，可谓是见仁见智，辩的是不亦热乎，难分胜负。鉴于已有很多同仁发表了精辟的见解，我们准备暂时抛开这个话题，将视角转向与我们一衣带水的邻国、也是这次声浪的发源地——日本。从中，我们能够体会到日本反应如此强烈的原因，对未来人民币汇率的走向定会有更加明晰和坚定的理解。

一、布雷顿森林体系崩溃以后的日元汇率

图1是我们根据1967-2002年之间日元和美元的年均汇率绘制的，日元汇率在这段时期里虽多有反复，但总体上是呈上升趋势的。众所周知，二战以后，日本在“贸易立国”、“经济外交”的口号下，全力实施“国民收入倍增计划”，推动日本经济高速增长，巨额美元储备一直被日本视为增强实力、提高国际地位的重要手段，显然，日本政府为了维持国际收支顺差，并没有调整汇率的主动意愿。因此，我们着重分析影响日元升值的国际背景。

（一）70年代日元升值与尼克松“新经济政策”
图1是我们根据1967-2002年之间日元和美元的年均汇率绘制的，日元汇率在这段时期里虽多有反复，但总体上是呈上升趋势的。众所周知，二战以后，日本在“贸易立国”、“经济外交”的口号下，全力实施“国民收入倍增计划”，推动日本经济高速增长，巨额美元储备一直被日本视为增强实力、提高国际地位的重要手段，显然，日本政府为了维持国际收支顺差，并没有调整汇率的主动意愿。因此，我们着重分析影响日元升值的国际背景。

（一）70年代日元升值与尼克松“新经济政策”

第二次世界大战结束以后，金本位制也无以为续。美国凭借其强大的经济实力取代英国成为全球金融霸主，建立了以固定汇率制度为基本特征的布雷顿体系。同其他货币一样，日元在此期间保持了高度的稳定，尤其是在1950-1971年间，日元汇率没有丝毫变动，一直维持在1：360的价位上。

在美国的支持下，在固定汇率造就的稳定环境下，日本一跃成为资本主义世界中仅次于美国的第二大经济强国，成为世界各国艳羡的对象。随着美国实力地位的相对下降和日本经济的崛起，两国间的经济贸易关系开始发生变化。自1965年以来，日、美贸易差额由逆差转为顺差，且规模日见扩大，1969年为13.98亿美元，1971年达到32.06亿美元（见图2）。美国成为战后日本最大的出口市场。美国国内势力开始担忧，日本的倾销行为会影响到美国的国际竞争力，呼吁政府对日本采取强硬政策，当时美国的商务部长斯坦斯声言，“日本目前仍在进行战争”，“它是在进行一场经济战，其直接的目标是试图控制太平洋，然后或许就是整个世界”。美国在与日本贸易纷争叠起的同时，在世界金融体系中“一超独强”的地位岌岌可危。随着美国国际收支逆差的逐步增加，美国的黄金储备也日益减少。至1971年8月，美国的黄金储备只剩下102亿美元，而短期外债为520亿美元，黄金储备只相当于积欠外债的1／5。“美元危机”一触即发，在内外交困的背景下，1971年8月15日，尼克松政府突然宣布实行新经济政策，对一切外国进口商品征收10％的附加税，并停止把美元自由兑换成黄金。尼克松总统坚持除非欧洲、日本等贸易伙伴调整与美元之间的比价，否则美国不会停止征收进口附加税的。作为美国最大的进口来源国，日本经济受到严重冲击，蒙受了巨大的损失。在美国的威逼下，日本政府被迫作出妥协，将日元升值了17%。

所幸的是，由于这次升值恰好发生在布雷顿森林体系刚刚崩溃之际，因此，被市场投资者看作是一次正常的调整，没有引起市场震荡。

注：图中数据来源自U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis网站http://www.bea.doc.gov/

70年代初日元的这次升值的确在一段时间里抑制了日本出口贸易节节攀升的趋势。但是，好景不长，1975年以后，美国对日本的贸易逆差又有扩大的迹象，又一次妨害了美国国内制造商的利益，引起了贸易保护势力的不满。1977年6月，美国财政部长Michael Blumenthal抱怨美国相对于日本的汇率是高估的，以致于影响了美国的出口。外汇市场的投资者们从美国财长的一席话中得出了日元升值的预期，于是纷纷买进日元，抛出美元，导致了日元在77-78年间的再次升值。

（二）80年代日元升值与“广场协议”

进入80年代以后，完成了产业结构升级的、质优价廉的日本汽车、彩电和其他机电产品，如潮水一般淹没了世界市场，日本正式取代美国成为主要工业化国家的最大供应商。而当时，美国经济正陷入经济泡沫行将破裂的边缘，国内经济问题棘杂，贸易逆差年年扩大的趋势对美国而言更是雪上加霜。日美经济摩擦不断，美国贸易代表频频光临日本，要求日本进口美国产品，“自动限制”出口，但效果似乎都不很明显。于是，美国决定采取所谓的“敲打日本”的政策，即以提高日美之间关税为威胁，不断逼迫日元升值，1985年9月22日，美国联合法国、西德、英国在纽约广场饭店（Plaza Hotel）与日本签订了"广场协议"，以共同干预的方式促使美元贬值。之后，日元汇率猛升50%，达到120的高位上。直到1987年2月，美国担心美元汇价过低会影响美国经济的平稳运行，与日、英、法、德、意等国中央银行签署了卢浮宫协定，共同买进美元以提振美元。日元一路飚升的态势才得以缓解。

（三）90年代日元汇率走向与市场预期

从布雷顿森林体系崩溃以后20年来日元消长的历史中，投资者发现了日元汇率与日、美贸易差额之间的关系（见下图）。

日、美贸易顺差扩大——日、美贸易摩擦频频——日本妥协，日元升值——美国压力减小

于是，日、美之间贸易差额的变化成为投资者判断市场走向的重要依据。虽然日元汇率一直呈上升趋势，但由于日本泡沫破灭以后出现的通货紧缩，价格的持续下跌反而促进了出口，加之日本国民高度的储蓄倾向，因此，90年代上半期，日本对美国的贸易顺差一直以较高的速度在增长（见图2）。市场上长期存在着日元升值的预期，这也是虽然日本利率远远低于美国，但日元资产仍然受到投资者追捧的原因所在。在市场预期的推动下，这个时期日元汇率依然不断上升，甚至于1995年一度触到1美元=80日元的高点，同时，美元的汇率也跌到了二战后的最低谷。

90年代中后期，日益普及的信息技术和互联网推动美国进入到高经济增长率、高就业率、高科技和低通货膨胀率的新经济时代，大量国外投资的进入掩盖了长期困扰美国的“双赤字”（财政赤字、贸易赤字）问题。1995年，当时的美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）多次在公开场合强调“强势美元符合美国利益”，标志着美国长期以来的汇率政策发生了很大的变化。贸易保护主义暂时隐身。于是，市场上日元升值的预期越来越淡化，日元也由此走出了长期升值的阴影。

二、日元升值与日本经济

日元升值缓解了美国等发达国家80年代的经济危机，当时的一家英国杂志甚至以“感谢日本”作为刊首语。但是，从图3中，我们可以看到，日元升值让日本付出的却是从颠峰跌落到衰退的泥潭的巨大代价。

注：71-75，76-80年数据为五年的平均值

（一）日元升值与产业空洞化

80年代中期日元的大幅升值造成了日本国内生产成本的飚升，工资水平一跃而成世界第一，为了降低成本，提高竞争力，日本公司纷纷将生产基地转移到海外。日本制造业对外直接投资的迅速增加，导致电机、运输机械等产业的海外生产比例上升，国内工业部门减少，形成“外实中虚”的局面。日本曾以“制造大国”著称，贸易立国主要依靠的也是强大的制造业，随着日元的升值，曾威振整个亚洲乃至全球的“日本制造”却日益成为一个空心化的词汇。日本产业空洞化现象的出现减少了国内的投资和就业机会，导致了失业率的上升和社会财富的两极分化，加剧了经济的不景气。

（二）日元升值与日本经济泡沫的出现和破灭

"广场协议"开启了日本企业的海外并购风与泡沫经济的兴起。从70年代初到80年代中期，日元在10年左右的时间里升值近3倍，这也意味着即使日本经济实质上并无尺寸进展，其用美元象征的国力仍膨胀近3倍。沉迷在日元“海市蜃楼”里的日本国民大国心态迅速膨胀，产生了世界上一切东西都十分廉价的幻觉，因此开始大量购买美国企业，购买帝国大厦，购买夏威夷的不动产，以至于一些不知底细的美国民众惊呼日本在“购买美国”，殊不知日本人只不过是购买了大堆泡沫而已。日本人在接收美国的经济泡沫的同时，在国内也吹起了房地产和股票业的泡沫，1987年日本政府颁布的《第四次全国综合开发计划》和《休养地法》对资金大规模地流向房地产及相关行业更起了推波助澜的作用。在日元升值带来的财富效应的推动下，日本进入了泡沫经济时代。据说，80年代末日本的土地价格总额竟然可以购买比日本大25倍的美国，其泡沫程度可想而知。

日本政府从1989年4月开始的压缩泡沫的政策措施导致了1990年初股票市场和房地产市场的价格暴跌，自此，日本经济一蹶不振。无论日本政府把利率降到多低，付出多少财力来拉动总需求，日本经济颓势依然，昔日雄风难以再见。日元升值的苦果究竟要让日本人品尝到什么时候，即使凯恩斯复活都无法给出一个确定的答案。