陈雨露的博客

启迪思考，探索未来——评《改变未来的金融危机》

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:34:00 GMT

一部金融发展史就是一部金融危机演进史。20世纪70年代，尤其是90年代以来，世界不同地区的许多国家先后发生了严重的金融危机，如1994年墨西哥和拉美地区的金融危机，1997年东亚的金融危机，1998年俄罗斯的金融危机和1999年巴西的金融危机等。但每一次危机都不会是历史的重演，美国次贷危机是一场新型的金融危机。目前危机仍在继续，如何在变幻莫测的全球金融市场中敏锐而清晰地做出自己的判断，探究危机发生的根源、演进与未来，朱民博士近期出版的《改变未来的金融危机》一书使读者的眼界豁然开朗，启发我们对未来更加深刻的思考。

读者对朱民博士并不陌生，近十年来他在国际金融以及中国金融改革等方面的研究成果丰硕。朱民博士在加入中国银行之前，在世界银行任经济学家6年，在此之前，他曾在约翰·霍普金斯大学和复旦大学任教，目前同时兼任芝加哥大学商学院全球咨询委员会委员，中国社会科学规划委员会委员，中国国家自然科学基金委员会委员。朱民博士曾多次来到中国人民大学发表演讲，他以独到的观点，特有的演讲魅力，深受师生的欢迎。

发端于美国的次贷危机缘何演变为全球金融危机，并引发全球经济衰退，是此次金融危机研究中必须面对和解决的问题。本著作在研究次贷危机到全球金融危机的发展中，通过产品、机构、市场来把握危机的起点、爆发到蔓延，不仅具有时间序列的一贯性而且使危机传播的路径分析更加清晰。从全球金融危机引发全球经济衰退的分析中，本著作通过对欧洲金融模式的分析界定，指出欧洲经济衰退的严重程度会超过美国，衰退的持续时间也会超过美国。

百年一遇的全球金融危机挑战着传统理论框架与政府的智慧极限，危机以来政府的救助举措与效果备受争议。本著作中关于救市的论述从救助逻辑的演进到效果的判断，从救助工具的历史借鉴到创新，从政府干预理论的困惑到决策的两难，处处体现着朱民博士的思考、困惑与艰难的探索。可见，虽然各国政府展开了自“大萧条”以来规模最大的救市行动，举措初步稳定了危机的形势，但是短期救市思维埋下诸多隐患。机构救助引发的道德风险、创纪录的政府赤字、定量宽松货币政策带来的通货膨胀隐患等等或将是政府不得不继续寻找答案的难题。著作中对政府救市措施的批判放在“全球金融危机走向全球经济衰退”之前来进行论述寓意深刻。一方面，政府救市的探讨是个开放式的议题，我们仍在努力寻找着尚没有答案的答案；另一方面，金融危机仍在继续，政府救市规模和直接介入的程度虽不断提升，但各国的救市举措并未举止经济衰退的蔓延。

冰岛、韩国、欧盟的银行业在危机中的表现发人深省。危机中冰岛曾走在“国家破产”的边缘，韩国曾陷入急剧的动荡之中，欧洲银行业受损严重。何种银行模式、何种金融渊源，何种经济结构使这些国家埋下了危机的种子，这些案例留给我们的启示何在，本著作提供给我们一条清晰的思考脉络与研究路径。

无疑次贷危机终将结束，其注定将成为金融危机发展史上浓重的一笔；世界不会因危机而停下前进的脚步，此时我们不仅要思考现在，更要探索未来。本著作带领我们在未知的领域前行，虽无定论但意义深远。著作中三个方面的重新构建与塑造为我们勾勒出一幅面向未来的画卷。未来美国甚至全球经济环境与危机前将有所不同，但全球经济金融化的趋势无法逆转，必须重新定位实体经济与虚拟经济之间的发展关系，避免虚拟经济的过度膨胀，使虚拟经济的发展依托于实体经济，最终形成二者的良性互动。未来生存下来的银行将无法复制危机之前的模式，银行业不会仅停留在维持生存的模式，而必须接受世界已经发生改变的现实，并在新环境下不断寻求可持续发展的竞争战略。随着传统银行经营模式的复兴，影子银行将继续萎缩，银行的杠杆率将降低，资产负债期限结构不匹配的状况将有所改善，金融服务将更透明、更简化。银行业经营将面临着日益严格的金融监管环境，银行业务不得不需要适应新的资本、流动性约束。虽然美元在国际货币体系中的地位短期内难以动摇，但是国际货币体系的改革已经悄然拉开了序幕，各国利益的相互博弈过程推动着国际货币体系的调整与重塑，这使人民币国际化迎来了历史性的发展机遇。

英国著名史学家爱德华·吉本（Edward Gibbon）提出“只能以过去的经验来判断未来”，《改变未来的金融危机》一书为我们提供了这样一个宝贵的机会。即使我们无法直接从本书中找到当前和未来金融问题的答案，但仔细研读仍会带给我们思想的碰撞与有益的启迪，本著作出版的意义或在于此。

构建国际金融新秩序：货币、能源与金融框架

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:32:00 GMT

一、金融危机视角下的全球治理：为什么必要？

这次金融危机过后，一切都改变了。美国在1945年曾经占据了世界国民生产总值的一半，而如今却只占四分之一。1944年第一次布雷顿森林会议召开之时，美国凭借其雄厚的经济实力让全球货币与美元挂钩，其它主要币种的汇率则被固定下来并接受定期调整。这种汇率制度曾使得欧洲迅速得以重建，但历史定格在了2008年。金融危机率先从美国爆发，这不仅是战后历史的第一次，同时也将全球体系置于巨大的压力之下。当美国与华尔街都岌岌可危，而各大银行间的信任更是脆弱得不堪一击时，全球携手共渡危机就显得尤为迫切。因此，召开一个由世界四大主要地区（用同一个声音说话的欧洲、美国、中国、印度）联合起来发起的、在未来的经济危机中发挥重要作用的金融货币制度首脑峰会是非常有必要的。单靠八国集团首脑会议的努力，即使是扩大后的也是不够的，因为八国集团中的四个成员都属于欧盟国家。

当前，在金融危机步步紧逼的情况下，置于全球化旋涡中并在旧有国际金融体系下挣扎的国家都不得不痛定思痛。眼下危机最深刻的教训是，一旦借助重建信任机制等应急措施成功扑灭了灾情之后，各国还需寻求建立中长期的金融危机预警机制，而这些努力必将推动全球治理向前迈进，并且让“全球治理”这一概念最终被纳入到中长期的议事日程之中。

进行金融、货币全球治理不应只在表象上做文章，而应该探究表象后面的真实原因。金融危机肆虐主要有四个方面的原因，这些原因最早可以追溯到上世纪70年代。

一是伴随金融化过程的投机行为对汇率稳定产生的冲击。理查德·尼克松于1971年提出的放弃美元与黄金挂钩、实行“浮动汇率”的决定，以及紧随其后80年代推出的放宽金融管制的“3D政策”，使得金融化得到迅猛发展。这种金融化给汇率投机开辟了空间，促生了越来越复杂的金融手段以帮助企业抵御交易风险。这一做法的结果是，金融化以超乎想象的速度扩张，各个主要币种之间汇率保持相对稳定的时代一去不复返。

二是石油等核心能源在金融货币调整及经济金融化过程中起到重要作用。因为我们所有的日常活动所涉及到的生产环节几乎都会用到地下资源，因而当量吨成为一种真实货币、付款方式及计算单位时，拥有丰富石油和天然气储量的国家和地区将成为真正的中央银行，因为他们的“输出政策”影响着整个经济活动。1973年第一次“石油危机”时，大批亟待再次投资的石油美元快速推进了第二次金融化的发展，其结果是，货币问题再也无法脱离能源问题而单独存在了。因此，世界首脑会议需要对能源问题在金融新秩序重建过程中的重要作用予以足够关注。

三是老龄化问题所导致的储蓄增加客观上需要重建公积金制度。养老保险过去一直是由孩子们来承担，要么直接通过家庭的连带责任来支付，要么间接通过“国家分配式”的养老保险制度来支付。如今，这种平衡模式已经被打破。目前退休金和公积金的总额为15万亿美元，这是金融化发展的重要推动力。从理论上看，这一部分资金应该进行长线投资，但金融化使得这一部分资金受到短期主义的影响过分追求短期盈利。因此，全球治理必须要按全新的规则对这部分资金进行规范，并在世界层面上建立一种公积金制度。

四是技术升级使得风险分担关系演变成了难以监控的匿名交易。当技术系统升级时，货币和金融之间的关系变得更加紧密。随着环球同业金融电讯协会在1973创立，自动化转账系统统一了全球银行体系，并且随着金融产品的相继发展，长期风险得以分化，进而推动了货币与金融的统一。至此，人与人之间的关系以及借贷方的风险分担关系演变成无数次的匿名交易，时间和空间概念变得模糊。其中，“银行债权证券化”就是这一过程所带来的灾难之一，正如“Kerviel综合症”所描述的：金融家活在一个虚幻的、不负责任的世界里。

除了上述四个方面的原因外，以下两个进程也影响着现实的金融体系。一是金融体系的运行逐渐脱离了实体经济，只服务于它本身的技术手段及付酬方式，而非服务于实体经济增长的需要。美国的金融体系具有非常典型的上述特征型：在1947至1983年间，美国金融部门的盈利在企业的总利润中只占15%左右，自1983年起这一比例迅速上升至30%。由金融机构引领经济而不是由真正的财富创造企业来主导经济的运行，将成为长期经济增长的桎梏。二是在“经济民主”的名义下，股东们想要取代公司的管理层。股票证券确实给公司的自有资金带去了短期赢利，但这种赢利和现实经济的发展没有任何关联。金融盈亏在整个企业盈亏差额帐目中已经占据了越来越重要的地位，甚至一些非金融企业内部也是如此。“优先认股权”导致了企业高层管理方与普通的被雇佣方之间的关系出现破裂。经济全球化及生产过程的信息化打破了原来福特制的均衡状态及战后劳资双方达成的平衡，并导致工人内部出现分化。在总收入中，资本盈利收入的增长并不能解释收入增长的不平等问题，真正能说明问题的是与“市场形势”紧密相连的高收入职业阶层的出现。一种结构性改革意味着追本溯源，寻求导致这种结果的深层次原因，并且把报酬与长期的责任紧密相连。

综上所述，我们对金融危机下的全球治理进行的阐释旨在表明：未来的全球合作框架必须同时考虑货币、金融及能源三个领域。

二、货币、金融与能源体系：结构性重建

面对当前的危机，着力于对旧体系进行无关痛痒的修修补补注定会无功而返，我们需要的是一个全新的、可持续的、有利于全球共享和稳定增长的新机制，这种新机制需要各国政治家们俯瞰全局的洞察力和远见卓识，而不是把矛盾遗留到下一个需要付出惨重代价的经济轮回。这种新机制正是我们要探索的全球治理模式。

显而易见，此次金融危机的全球蔓延已经反映出了当前国际金融体系的内在缺陷和系统性风险。当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所连累。“特里芬难题”的现代复苏就像全球化中挥之不去的阴影，至始至终都在拷问国际金融制度的合理性。对于储备货币发行国而言，目标的冲突始终难以同时实现经济的内外均衡，其结果是在通胀与流动性泛滥的痛苦选择中踯躅不前。

此次金融危机的爆发无疑再次将国际储备货币问题置于各种争论的漩涡之中。纠正现行国际货币体系的内在缺陷，建立能够保持全球金融稳定、促进世界经济发展的储备货币制度，对于处于日渐紧密的全球体系中的任何经济体而言都是重要而不容回避的问题。从改革方向来看，国际储备货币需要确保供给方面的稳定，这依赖于稳定的基准和清晰的发行规则。同时，国际储备货币还应该有超越特定国家或经济体的调节能力，并能根据经济状况的变化进行灵活调整。

根据上述目标，当前体建立在主权信用货币基础上的储备制度迫切需要改革，这需要创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币。早在上世纪四十年代，凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位“Bancor”的设想，虽然后来付诸实施的是怀特方案，但超主权储备货币的主张在经济学界从未销声匿迹。尤其是随着布雷顿森林体系的崩溃，超主权储备货币的优越性再次显现出来。超主权储备货币不仅能克服主权信用货币的固有风险，还为全球流动性的创造和管理提供了一种可能。当全球贸易的尺度和参照基准不再是单一国家的主权货币时，内外失衡难以兼顾的难题和全球经济随某一经济体被动调整的困境都将得到显著改善。而这些，正是预防未来危机的关键。

最近，来自全球最大发展经济体的中国的声音表明，建立超主权储备货币制度是未来国际金融新秩序的核心，这一主张很快得到包括澳大利亚、俄罗斯、印度、巴西等国的赞赏和支持。建立在前述货币、金融及能源框架基础之上，我们当前所必须进行的全球治理和储备货币制度改革还需要纳入能源因素。历史上已经有过的石油危机所造成的全球经济和金融波动实际上已经给我们了这样一种宣示：要想稳定货币就必须从稳定能源价格做起。稳定意味着要建立一个可供调节的能源储备，稳定因自然灾害（如卡特里娜飓风）造成的能源生产中断而引起的石油价格波动。这是平息国际能源投机活动的唯一办法，它同样可以限制主要能源生产国对能源价格的操纵活动。这样一个能源储备对于主要的农产品而言也是必不可少的。另外，这些储备还可以为把握全球经济动脉的一些跨国公司间的交易提供一种支付手段及一种新的记账单位。

由对全球经济富有责任和影响力的主要经济体，包括美国、欧盟、中国、印度等，来建立一个具有全球调节能力的能源储备库，并以此为基础发行超主权储备货币，使得币值的稳定与能源价格的稳定紧密结合，这不仅有助于抑制造成全球同周期性的能源投机活动对实际生产的破坏，还能为新的货币制度建立一个稳定的、可预期的瞄。同时，这一全球框架体系还能强化与中东及俄罗斯的协调和对话机制。

过去的历史表明，用同一种货币（计账单位元及支付方式）来支付人类劳动及不可再生资源特别是地下资源的做法存在诸多问题，因此有必要用其它的成熟货币来协调的地下能源的配额。假如人们想要让经济再次腾飞，生活更加舒适，就必须鼓励人类劳动，而这需要把劳动和能源分开。因此，建立一种“向量货币”（比如电子钱包）就具备可行性。“能源”货币必须采用可协调的配额形式，这也是凯恩斯主义理论中提到的增加需求的前提条件。

三、展望新体系：多边合作与协调机制

以货币、能源与金融框架为依托的国际金融新秩序意味着我们的目标是要建立一个全新的布雷顿森林体系。这一体系将协商作为建立多边体系的一个起点。鉴于美国二战以来的历史性作用，让美国来带领其它国家和地区建立这么一个体系是非常必要的。第二个布雷顿森林体系较之前者，不论就协商的领域还是协商的参与者而言，都将有很大的区别。协商内容不再只限于货币领域里的均衡发展，而是整个货币、金融和能源三个领域的均衡发展。从全球治理角度出发，这一协商建立在世界各大主要地区的相互关系之上，并且以这些关系为基础建立起一个以稳定的汇率为参照的、不断更新的地区货币系统。在这些地区内部，一些地区调节机构应逐步建立起一个与当年的欧洲蛇形浮动体系类似的体系，而美国、欧盟、中国、印度有责任在这一体系中发挥核心作用。与七国首脑会议相反，欧盟至少是欧元区必须用同一个声音说话。

为抵御未来可能遇到的风险，新体系需要建立一些新的规则和协调机制，并且所有人都应参与到这个规则制订过程中去。这些机制或许不能从根本上解决危机，但至少可以限制危机造成的影响。具体的做法包括：（1）撤销逃税天堂：这些逃税天堂的存在使得我们不能看清隐藏在他们后面的许多消极影响，为了更能达到更好的效果，逃税天堂的撤销工作必须要与共同税收平台的协商过程同步进行，并且最终制定出一些世界税收规则（在这一点上，欧盟执行得较好，可以成为一种参照）。（2）建立与银行自有资金相配套的、谨慎的新规则：这一点也许起不了特别大的作用，但当银行为了化解风险而忽略了正在扩大的潜在风险的时候，这些规则至少能帮助纠正这种倾向。（3）采取某些限税政策以对抗长期风险的分化现象：为防止分化政策改变银行业的初衷，严格管理或者禁止金融衍生产品的生产是非常必要的。（4）限制利益冲突：每一次危机来临之时，人们总会去批评利益冲突带来的种种问题，但问题的关键是落实限制利益冲突的措施和规则，而非在每次危机之后老调重弹。（5）日益突出的领导人刑罚责任问题：假如人们想要让社会重新建立起对金融机构的信心，就必须重新考虑金融机构行政董事局成员的责任，包括他们的刑事责任问题。这些董事局成员非但不对财务政策加以监督，还可能利用职位之便谋求个人私利。在安然公司丑闻之后，领导人刑罚责任问题就已经被提起过，当前的次贷危机更加突显了这一问题的重要性。

总体而言，我们构想的整个关于货币、能源与金融的国际金融新框架必须重新审视经济、金融体系的内在合理性。这些合理性不仅包括上述多边合作框架和协调机制的制定，还包括某些重要的微观细则的重新修正。这些修正旨在进一步约束金融行为主体的短期行为，增加责任感和道德感，使得金融机构的发展不至于偏离长期方向。这些修正包括：（1）金融经纪人的补偿方式：必须取消建立在交易数量基础上的补偿形式，因为这种方式只会导致交易数量的最大化并满足经纪人的个人利益。（2）金融经纪人的评估方式：对金融经纪人表现的评估绝不能只看其五年左右的业绩，因为这将导致其行为的短期化。（3）取消优先认股权：正如我们前面提到的，优先认股权事实上并不利于公司工薪阶层的内部团结。（4）股票持有人的投票权：通过规定只有当持有股票达数年以上（如三年）才能享有投票权，可以让许多投机行为降温。（5）养老基金的重新规划：退休金的唯一保障是全球经济的繁荣发展，因此，养老基金应该用于长期投资而非短期的金融运作，这样做可以保证我们向可持续发展的方向迈进。

信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:29:00 GMT

摘要：以全球范围内具有代表性的66个国家的跨国数据为基础，本文系统考察了信贷扩张和金融监管在金融危机中的作用与实现方式。本文的研究表明，信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的同周期性，是金融危机背后共同存在的基本机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的错配和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。

关键词：信贷扩张监管错配金融危机

JEL分类：E32，G21，G28

一、引言

随着美国次贷危机在2008年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。回溯历史，在过去几十年里，从最富有的国家（如美国、日本等）到最贫穷的非洲地区，从经济高增长的东亚经济体到转轨经济国家，几乎没有哪个国家不曾遭遇这样或那样的金融危机（Caprio，1997）。频繁发生的金融危机不仅成本巨大，而且给实体经济带来了沉重打击。

在金融危机的理论研究方面，早期的文献主要集中于实体经济层面，其中比较有代表性的包括：“债务——紧缩”理论（Fisher，1933）、“金融不稳定”假说（Minsky，1963）、“银行关键”理论（Tobin，1980）和“过度交易”理论（Kindleberger，1978）等。近年来，随着全球范围内金融危机的频繁发生，越来越多的学者开始重视对金融危机进行研究，相关理论也渐成体系，其中最具影响力的是“三代危机模型”及其延伸，代表人物包括：Krugman（1979，1997）、Flood & Garber（1986）、Banerjee（1992）、Obstfeld（1994，1996）、Mendoza（1996）、Dooley（1997）、Sachs（1998）、Makinon（1997）、Kaminsky & Reinhart（1998 ）等。

虽然关于金融危机研究的文献已经汗牛充栋，但总体而言，理论建模和基于国别案例的研究者众，基于全球大样本的实证分析相对匮乏。同时，以“三代模型”为核心的现代主流危机理论，虽然对特定国家和特定阶段的金融危机具有解释力，但在跨时期、跨经济体的金融危机的解释方面却缺乏预见性。我们认为，虽然每次危机的表现各有不同，但世界各国发生的金融危机确实存在着共同特征，这些共同特征应该成为研究金融危机发生发展机制的基本线索。从最近20多来年的金融危机中的典型事实出发，本文认为，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性问题是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。

应该指出，虽然信贷周期与宏观经济波动的同周期性问题在诸多研究中均有涉及，但信贷周期、资产价格周期对金融监管要求的同周期性效应尚未得到足够重视，而在信贷周期、资产价格周期和金融监管周期的同周期性框架下审视金融危机并进行大样本跨国实证检验的文献就更加匮乏。基于上述认识，本研究以全球范围内66个国家的数据为样本，尝试在一个更具普适性的层面上对上述金融危机的共同机制进行实证研究。本文其余部分的组织结构如下：第二部分对金融危机中的典型事实进行简要梳理，第三部分进行实证分析和检验，第四部分对实证结果的含义进行适当的拓展和延伸，文章最后给出了一个结论性评价。

信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证

从金融危机看中国的金融发展与经济增长

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:27:00 GMT

随着美国次贷危机在2008年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。从最近20多年来的金融危机中的典型事实来看，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的“错配”和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。这一机制也可以作为分析金融危机、金融监管和实体经济之间三方联动关系的一个基本框架。

一、同周期性视角下的金融危机：实现机制与强化机制

绝大多数金融危机都伴随着泡沫，而在金融泡沫形成过程中，银行信贷常常成为主要的“幕后推手”。一般而言，在金融泡沫的酝酿、形成和发展过程中，银行信贷有一个明显的扩张过程。这种扩张从两个方面加速了经济金融泡沫的膨胀：一是短期内信贷量的迅速增加，进一步刺激了相关产业的投资热情，过度投资问题逐渐凸显；二是信贷结构朝着同周期的过热部门“潮涌”，使本就虚高的资产价格得以维持甚至加强，从而进一步放大了乐观预期并助长了投机风潮。

在上述机制的作用下，金融泡沫不断累积并逐渐朝着危机方向发展。实际上，由于金融产业和宏观经济的同周期性，银行信贷总是在景气周期持续扩张，在衰退周期持续收缩。很多研究表明，宏观经济的主要变量（如GDP增长、投资、消费）与银行信贷之间均存在高度的同周期性特征。事实上，信贷扩张不仅推动了金融泡沫的膨胀，二者还存在一个彼此强化的机制：在危机爆发以前，信贷扩张推高了资产价格，企业短期盈利增加，银行不仅通过借贷利差获得了丰厚的利润，资产质量和资本充足水平也相应提升，其账面价值的增加亦增强了继续扩大贷款的能力。伴随着经济预期的普遍乐观情绪，信贷和投资会进一步放大，最终以增加社会总投资的方式使得经济的过热周期得到强化。

在上述过程中，基于规则的金融监管往往也会承袭这一“同周期性”：在潜在风险真正暴露之前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得基于风险的监管方案也在同周期的景气循环中“形同虚设”。在短期利润的刺激下，银行想方设法降低储备，扩大贷款规模，但过度承担风险的潜在威胁被资产质量暂时提升的假象所掩盖了，其结果是：银行承担了越来越大的风险，但一般监管标准下的银行状态“依然健康”。

正是基于上述原因，目前被普遍采用的资本和风险监管办法从本质上都无法克服上述同周期性问题。换言之，金融监管本身所具有的同周期性特征使得金融监管在金融危机过程中的作用出现了“错配”：危机前过松的监管和危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化。对于外部监管都难以避免的同周期性问题，寄希望于金融机构通过内部风险管理或第三方监督（如评级机构、会计审计机构等）来克服就更加不现实，这在当前的次贷危机中表现得非常明显。

此外，信贷扩张还有两种典型的强化机制：一是“自主型”的强化，即通过高杠杆的使用，进一步放大信贷扩张的总量；二是“被动型”的强化，即在金融管制的约束下，银行经营向信贷业务集中，从而加剧了信贷扩张的结构性失衡。关于后者，我们的研究表明，随着监管当局对金融业务管制的加强，金融危机的发生概率显著增加。事实上，对业务经营范围的管制越大，银行对信贷收入的依赖性越强，由于无法通过多元化经营来平滑收入波动，导致银行业务集中于信贷投放，从而对信贷扩张起到推波助澜的作用，最终进一步强化了同周期性问题。这也从另一个侧面说明了为什么允许金融业混业经营可能更多地有助于金融稳定而不是相反。

二、同周期下的金融监管改革：如何实现政策协调？

由于在整个同周期性过程中，起到核心推动力的是信贷扩张，而基于规则的监管又是失效的，因此，未来的稳定框架应该以克服同周期性问题为指向。这一结论的核心要点是：金融监管应该从当前基于单个机构的一般资本监管转向针对整个金融体系的总体信用水平的监管，并结合包括货币政策在内的宏观调控工具进行相应的“反周期”操作。具体而言，对金融监管体系进行全面改革至少包括以下几个基本方面：

首先，从组织架构来看，应该有一个以中央银行为核心（或与之紧密协作）的监管体系，一方面促进金融体系的内部元素（如金融机构和金融市场等）在效率稳定性与效率性之间维持平衡；另一方面，通过合理的宏观经济政策调控机制，实现金融体系和实体经济的协调运行。

其次，从监管目标来看，确保开放条件下的宏观稳定应该成为金融监管的首要任务，而对金融效率的追求应该在确保金融稳定的前提下进行。

再次，从监管方法来看，应对现有的基于规则的监管（包括一般资本要求、损失储备要求、相关会计准则等）进行必要的改革，进一步研究和制定“反周期”的监管方法，可供借鉴的思路包括实施更加灵活的资本要求，建立反周期的损失储备基金等。

最后，从政策协调来看，金融监管（包括相应的监测制度）和货币政策必须统筹一致。“反周期”操作的关键和难点在于及早采取行动。如果不能提高监测制度的及时性和有效性，“反周期”的金融监管和货币政策都将因为“政策时滞”问题而适得其反。应通过建立准确、高效、及时的监测制度和预警机制，对宏观经济金融运行的主要指标进行监测，以尽早发现各种典型的不稳定因素，如急剧攀升的资产价格、金融杠杆的过度使用、明显异常的跨境借贷和资本流动等。

此外，需要特别指出的是，在中国，中央银行不仅在宏观调控和金融稳定方面具有不可替代的作用，同时还担负着传导国家经济发展战略和产业协调政策的艰巨任务，因此，中央银行的职能需要进一步加强。但在目前的“银监分设”模式下，中央银行对金融机构的约束力趋弱，这直接影响了政策传导的及时性和有效性，而由此导致的信息失真和政策协调问题更加令人担忧。

三、从金融危机看中国的金融发展战略：如何实现无危机的稳定增长？

在上文中，我们已经指出，同周期性问题是大多数金融危机共同存在的基本机制，而这一机制背后所揭示的更深层次的问题是：金融危机并非孤立事件，而是多种因素共同作用的结果。因此，基于稳定增长的金融发展战略还需要更高层面的统筹协调。总体而言，中国金融体系的发展需要结合中国特有的国情，以实现产业内部、外部监管和实体经济发展等多个方面的有机联系和互动支持。

首先，在金融业的开放发展过程中，需要保持适度的国家控制力。当前的中国金融改革处在一个非常特殊的时点上：全球金融自由化、经济转型和对外开放这些因素叠加在一起，对尚处于产业“幼稚”阶段的中国金融业而言，金融脆弱性问题更加突出。尤其是，在国际金融秩序面临重建的背景下，如何通过适度的“开放保护”和国家控制，在全球金融体系重构的过程中赢得主动，同时又确保国内金融体系的稳定，是当前中国金融改革应该重点关注的问题。

其次，金融产业的发展需要实现渐进、有层次、有重点的稳步推进，切忌超越国情和经济发展阶段的“冒进”。就金融体系的内部结构而言，当前的改革仍然应该以金融机构为核心和重点，而股票市场的发展，目前的首要任务是加强制度建设，单纯追求规模扩张可能降低资源配置的效率并增加额外的不可控风险。当然，随着经济的发展，从动态角度看，在一个长期的制度均衡中，金融中介和金融市场二者应该是相互促进、“螺旋发展”的关系。

第三，从金融体系和实体经济之间的联系机制来看，以国情为依据夯实金融发展的制度基础有助于长期的稳定增长。在现代金融体系的建立过程中，要充分考虑中国的国情（如所处的发展阶段和社会政治、经济以及文化禀赋等），并着力于包括信息披露、公司治理、透明度要求、存款保险、风险管理、破产机制等在内的制度基础建设，使效率机制的传导渠道更为通畅，使多层次的风险控制和稳定性架构更为健全，最终实现效率和稳定性的长期动态平衡。

应该指出，从长期来看，随着大国之间经济实力的重新配置，战后以美国和美元为中心的全球金融体系面临重构。在这一过程中，大国之间的金融竞争以及在国际金融体系重构过程中采取的金融战略，将最终决定“后布雷顿森林体系时代”大国之间金融支配力的新格局。在建立国际金融新秩序的过程中，中国金融发展的基本目标应该是：从科学、务实和稳健的角度出发，在确保国内金融稳定的前提下参与开放竞争，促进经济和金融的和谐发展，最终实现无危机的稳定增长。

注：鉴于篇幅所限，文中所述内容难以展开，若需了解细节和更全面的论证，请参考以下论文：

1、陈雨露、马勇：《信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证》

2、陈雨露、马勇：《中国金融业混业经营中的开放保护与国家控制》

3、陈雨露、马勇：《重新解读现代金融体系：理论诠释及基于中国国家禀赋的现实选择》

4、陈雨露、马勇：《金融自由化、国家控制力与发展中国家的金融危机：一个新的视角》

金融自由化、国家控制力与发展中国家的金融危机：一个新的视角

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:26:00 GMT

摘要：对于同时处于改革和开放“两难”背景下的发展中国家而言，能否在金融开放进程中实现无危机的稳定增长是值得关注的长期战略问题。通过将金融危机置于金融自由化和国家控制力动态匹配的框架下加以解读，本文认为，匹配失衡的金融自由化和国家金融控制力的衰微在发展中国家的金融危机中扮演着重要角色。在金融业加速开放的过程中，为确保宏观金融风险处于可控状态，发展中国家应该从战略上保持适度的国家控制力，以提高在维持金融稳定和经济安全方面的主动性能力。

关键词：金融自由化国家控制力金融危机

JEL分类：G18，G28 中图分类号：F832.0 文献标识码： A 文章编号：

对于同时处于改革和开放双重背景下的发展中国家而言，全球金融自由化、经济转型和对外开放这些因素叠加在一起，使金融业的脆弱性问题更加突出。对于这些国家而言，多年来积累的金融风险尚需消化，接踵而至的是不得不以开放的姿态直面国际竞争；而刚刚发展起来的金融市场，无论是从容量、深度或者广度而言，可能都远未达到对外开放的基本要求（陈雨露&马勇，2008）。在这些因素的综合作用下，同时处于改革和开放“两难”背景下的发展中国家能否抵御国际资本的冲击并在开放进程中实现无危机的稳定增长是值得关注的长期战略性问题。本文通过将金融危机置于金融自由化和国家金融控制力匹配失衡的框架下加以解读，为发展中国家的金融危机发生机制提供了一个新的视角。

国家控制力与发展中国家的金融危机

农户类型变迁中的资本机制：假说与实证

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:24:00 GMT

摘要：近年来关于中国农户信用和农村金融制度的解读，“生存小农”理论和“理性小农”理论的争论截然对立并不断强化。本文认为，割裂认识“生存小农”和“理性小农”忽略了二者之间可能的动态转化机制，客观认识现代市场经济条件下的农户经济行为需要有一个连续的视角。通过建立理论模型和进行实证检验，本文解读了资本机制在农户类型变迁（即从“生存小农”转化为“理性小农”）中的重要作用，并且初步确认了在资本机制和金融机制双向作用下农户类型变迁的现实可能性。

关键词：理性小农生存小农资本机制连续变迁

JEL分类：Q12，Q14，Q21 文献标识码：文章编号：

一、引言

随着“三农”问题受到管理层和社会大众越来越多的关注，以农户信用和农贷制度为核心的相关金融研究也逐渐深入。近年来，当对中国农村金融问题的研究触及到制度层面时，农户行为究竟是否遵循经济学“理性人”的假定（即追求收益最大化）再次成为学界争论的焦点。部分学者强调小农的理性动机，坚守经济学的理性假定；而另一些学者则纳入社会学和历史学的某些分析元素，提出了小农的“生存逻辑”。这些争论不仅直接触及农户经济行为的解释，而且对既往和可预见的相关制度安排（包括金融制度）也产生了重大影响。

应该说，“生存小农”理论通过纳入某些社会历史学的分析元素，对长期中处于相对落后经济状态中的农户行为具有解释力。但同时应该指出的是，当这些研究把基于长期历史分析得出的结论直接应用于当前的中国农村金融问题研究时，在论证过程中有几个关键的逻辑环节依然值得进一步商榷。首先，如果说中国农民确实一直未能摆脱“生存逻辑”的话，那么，这一现象出现的原因是否就是这些研究所认定的传统性和文化性所致而非别的原因[1]？其次，很多研究从一开始就区分了“理性小农”与“生存小农”，但作为一个长期分析却在任何时点上将二者割裂开来，这就导致了连续性“纵向分析”中的“横向断裂”问题——因为在一个连续性的长期分析中，不能无根据地排除在某些历史时点上“生存小农”向“理性小农”转化的可能性，而一旦这种转化确实发生，长期视角中的相关结论无疑将得到改写；第三，这些研究通过大量历史文化性的解读来肯定几千年来的小农“生存逻辑”从未发生实质性的改变，从经济学研究的角度而言，似乎缺乏足够令人信服的实证支撑。

针对上述存在争论的问题，本文试图从一个连续的视角给出现代市场经济条件下关于农户信用和农贷市场的初步解读。这一解读将建立在资本机制和金融机制动态影响的基础之上。本研究其余部分的组织结构如下：第二部分对相关文献略作评析后提出关于农户类型变迁机制的基本假说，第三部分通过实证分析对提出的假说进行初步检验，第四部分给出了一个结论性的评价。

农户类型变迁中的资本机制

“全球地域化”与发展中的孔子学院

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:22:00 GMT

本文为孔子学院院长大会发言提要，2008-12-10

在当今世界上，“全球化”(globalization)已经成为无可阻挡的趋势，从而也成为无所不在的话题。但是人们一方面分享着“全球化”的便利和实惠，另一方面却正在分担由于“全球化”而迅速蔓延和转嫁的金融危机。当我们从文化的意义上审视“全球化”问题的时候，这一经验必然引发更多的质疑。因此对本次大会的主题而言，“全球地域化”（Glocalization）或可成为一个预示未来的概念。这一概念不仅描述着多元的文化现实，也表达了“文化生态”之平衡互动的可能理想。发展中的孔子学院，应当由此得到一种定位和解说。

一、“全球地域化”：悖论中的互动

无论是依照一般的理解习惯，还是在有关“全球化”的实际论说中，“全球地域化”都可能被误读为“全球的地域化”或者“地域的全球化”。而这两种理解所包含的同一逻辑，其实仍然沿袭着“中心”式的权力话语和思维定势，并不能描述当今世界文化的独特品格。

“全球地域化”的真正指向，应当在于“全球化”与“地域化”的关系问题，在于人们对此种关系的态度和重新评价。其中的根本诉求，并非借助“全球化”或者“地域化”当中的任何一极去整合对方、涵纳对方、甚至消解对方，而是着力凸显彼此之间本然的关联性，并就不同于自己的对方作出积极的回应。这，正是当代最基本的人文理念和精神价值。

如果以“全球化”的理由排斥“地域化”，不过是将自己单一的“地域化”扩大为貌似普遍的“全球化”，成为一种霸权式的文化表达；如果以“地域化”的借口否认任何共同的人类理想，则代表着另一种狭隘的民族主义立场。在相当程度上说，正是这两种偏颇加深着当代世界的危机。

“全球地域化”的逻辑前提，在于承认“差异”和“他者”，并由此达成“对话”和“共识”。因此，“全球化”并非消除地方性，“地域化”也并不否认普遍价值。“全球化”和“地域化”应当在一种相互限制的过程中，逐渐生成新的生存态度和生存方式。它必须以“地域性”的立场警惕消灭差异的霸权主义危险，也必须以“全球性”的立场防止拒绝共识的自闭主义倾向。

换言之，正当的“全球化”应当导致不同“地域”的开放、对话、合作与协商，而不是单边主义和霸权主义；正当的“地域化”应当导致“全球”的宽容、理解和多元共存，而不是狭隘的自我中心和民族主义。

“全球地域化”的上述意义，也正是孔子学院的出发点及其价值所在。从中国学人的角度说，我们当然对中华民族的语言与文化感到自豪，我们也希望汉语可以更多地成为国际间的交往性语言，正如任何一个国家的人民都珍爱自己的语言和文化一样。然而我们更为关注的，是通过语言与文化的交往实现“全球地域化”的价值命意，是在语言与文化的交往中丰富多元的世界、也更新我们自己。就此而言，“全球地域化”的悖论，本已包含了互动的可能。

二、发展中的孔子学院：交往中的回馈

20 世纪以来，人类思想始终在挑战二元对立模式及其话语权系统。“现代性”的扩张曾经长期成全着一种“中心”式的文化叙述，乃至一切“他者”其实都并非“真正的他者”，而只是被单一主体所描述的对象、被“我”所认识的“非我”[1]。“全球地域化”观念的根本，则是使单一的视角让位于多元、使“给予”同样成为“接受”、使“言说者”也被他人所言说，进而使任何一种叙述都不再具有“中心”的地位。在这样的背景下，孔子学院的建设就不仅在于满足不同国家对汉语的实际需求，也将使中国文化自身得到极大的回馈。

也许可以说，孔子学院既是一种“他者”的声音输送，又是互为“他者”的彼此倾听、是多样性文化的相互借鉴。其中最重要的意义之一，便是文化之间的对话，便是“在他种文化的眼中，更充分地揭示自己”。[2]

照中国的古训，一切精神的或者物质的活动最终都要“返诸己身”。用西方学者的话说，则是对话导致“对宾格之我的发现”（Me-consciousness）[3]。而意识到自我检点的根本价值，意识到“我”具有主格和宾格、指称者和被指称者的双重身份，意识到任何一种语言、文化和传统都存在于一种对话关系之中，“对话”才能成为起点而不是终结，“对话”才能通过文化的自省而保持文化的活力。

当今世界的种种冲突，往往还源于对特定价值的过份执着。而不同的执着看上去似乎泾渭分明，实际上却只是不同形式的“自我中心”而已。问题在于：一旦自身持守的“价值”被置换为某种单一的立场、身份、传统或者信仰，其结果必定是与“价值本身”擦肩而过。不幸的是，这恰好正是当今左派或右派、激进主义或保守主义、民族主义或自由主义的典型话语。孔子学院可以期盼的贡献和回馈，亦当在此。

总之，不同的语言和文化使我们相互区别，但也只有不同的语言和文化，才能帮助我们建立更趋和谐的文化生态，并且更深刻地了解他人、也了解我们自己。

[1] David Tracy, Dialogue with the Other: the Inter-religious Dialogue, Louvain: Peeters Press, 1990, p.4, p. 49.

[2] [俄] 巴赫金著、刘宁译：《言辞美学》，载《世界文学》1999（5），221页。

[3] [西班牙]潘尼卡著、王志成等译：《宗教内对话》，51页，北京，宗教文化出版社，2001。

商业银行股改点评

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:19:00 GMT

农行股改方案的尘埃落定被誉为国有商业银行股改的收官之战。实际上，农行股改的意义还远不在此。近年来，国家一直把“三农”问题摆在突出位置并成为新一届政府施政的核心重点之一，而农行的改革改革目标之一就是在商业运作机制下更好地服务“三农”和推进新农村建设。从经济金融层面上看，只有农村金融问题得到了良好解决，中国长期以来扭曲的城乡“二元结构”才有出路；从国家层面上看，只有城乡平衡发展战略实现了动态均衡，才能有政治、经济、文化和社会的全面进步。因此，以股改为契机，重新成为金融支农的“国家主力”，是农行必须承担的历史使命。早年梁启超曾言：“求中国国家之新生命必於其农村求之；必农村之有新生命而后中国国家乃有新生命焉。”当中国经济再次来到转折的大门槛，在冲破二元经济结构实现更高水平增长的过程中，架起农村金融这个杠杆，撬动的将是整个中国经济。

较之农行的股改，国开行的改革显然演绎的是另一个故事。在借鉴国际政策性金融改革发展经验的基础上，通过适当纳入商业性金融的某些元素，国开行不仅走出了一般政策性金融机构高度依赖财政补贴的怪圈，还形成了令国际同行称道的资产质量、赢利能力和管理架构。实际上，国开行近年来一直努力探索的“开发性金融”模式，其本身就内涵着动态发展、渐进式过渡的战略理念。当政策性金融内部的商业元素已经足够活跃，当旧有管理能力迸发出新的生命力并足以支撑自主发展的商业性金融时，从依赖财政的政策性金融转型为“自力更生”的商业性金融，一切水到渠成。而国开行改革的顺利完成，对正处于改革探索中的其它政策性金融机构而言，无疑提供了一种可供选择的新思路。

应该说，不论是农行的股改，还是国开行的转型，都可以看作是中国金融业在市场化导向下不断改革发展的一部分，其背后的核心要义是追求可持续发展。面对极具“厚重感”的“服务三农”的历史使命，股改后“轻装上阵”的农行能否探索出一条新路，而转型后不再享受国家信用的国开行能否在新的领域继往开来，让我们拭目以待。

中国农贷市场的利率决定：一个经济解释

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:11:00 GMT

摘要：对中国农贷市场利率决定机制及其成因的研究，至今依然严重不足。以大量的实地调研为基础，本文认为，供给方垄断和总供给不足的双重约束造成了市场分割，而分割的市场状态进一步导致了“多重均衡利率”的存在：关系借贷一如既往地维持着名义上的零利率，而正规金融机构和非正式金融市场中的利率也是分别决定的。由于正规金融和非正式金融之间的高利差状态普遍存在，无可避免地导致了以下两个结果：（1）高利率驱逐低利率导致“挤出效应”；（2）寻租性的套利活动。解决上述问题的关键在于增加农村金融市场的信贷供给，从根本上缓解严重的供给不足问题。

关键词：农贷市场利率机制分割市场供给不足

JEL分类：R51；R15；R34 文献标识码：文章编号：

一、引言

对于迈入中等收入国家的中国而言，在转型过程中，随着城市化进程的加速和收入分配差距的不断拉大，“三农”问题（农村、农业和农民）越来越成为一个事关改革全局的战略问题。也正因为如此，近年来国家一直把“三农”问题摆在突出位置并逐渐成为新一届政府施政的核心重点之一。根据国家相关部署，“三农”问题要以增加农民收入为核心，培育和完善农村要素市场，推动农村劳动力转移，保持农业的稳定和持续发展。显而易见，上述关于“三农”问题的基本内容都直接或间接地依赖于农村金融的支持和发展。但是，目前的农村金融发展面临现实的困境：正规金融的逐渐淡出和农信社的“独木难支”，使大量的农户金融需求无法得到有效的满足。农村金融发展的困境与农民收入增长缓慢相互作用，使得某些处于偏远农村的农户事实上沦为被金融“遗忘的角落”。

应该说，农村金融发展的困境与“三农”问题的复杂性密切相关，尚处于“破题”阶段的农村金融问题在很多方面依然需要深入细致的持续研究。从当前已有的研究来看，对金融支农、农贷市场制度等问题的研究已有较为丰富的文献，但涉及到农贷市场微观层面的研究却严重缺乏，尤其是对处于农贷市场供求关系核心的利率定价及其形成机制，至今尚无系统的经济研究。针对这一现状，本文旨在对农贷市场中的利率形成机制进行一个初步的经济学解读。这一解读将以我们对若干农户和信用社的实际调研为基础，并期望对后续研究起到抛砖引玉的作用。

本研究其余部分的组织结构如下：第二部分对当前农村金融体系的基本格局进行一个概览性介绍；第三部分和第四部分分别对农村中的正规金融市场和非正式金融市场中的利率定价机制进行理论和实证分析；第五部分通过对前面内容的逻辑解读，提供一个关于农贷市场利率定价及形成机制的综合；文章最后给出了一个结论性评价。

农贷市场的利率决定：一个经济解释.doc

中国农户的信贷行为和投资倾向：基于1100农户的实证分析

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 12:10:00 GMT

摘要：深刻理解农村金融制度，需要对农户的微观经济行为进行考察。本文通过对1100户农户的实证分析，系统考察了决定农户信贷行为和投资倾向的基本因素。实证结果表明：抑制农户信贷需求的是初始资源状态，左右农户融资来源选择的是成本权衡，阻碍农户扩大再生产的是投资机会和投资能力。

关键词：农户信贷行为投资倾向

JEL分类：Q12，Q14，Q21

一、引言

纵观近年来关于农户信用和农村金融的研究，大都集中于金融制度层面的讨论，关于农户微观经济行为的考察相对不足。

沿着黄宗智的“拐杖逻辑”和“过密化”理论，金融学领域关于农户借贷行为的研究往往局限于以下几个基本方面：一是农户的融资秩序选择问题，二是农村正规金融的缺位和民间融资问题，三是农村金融制度变迁中的特殊供求关系问题。在农户借贷资金的使用方面，既有的大量文献也只是简单地局限于生产性借款、生活性借款和非正常借款等概念性界定和分类。从目前国内针对农户信贷行为和投资行为的研究来看，描述现象者多，剖析成因者少，对农户信贷和投资行为背后的决定因素的考察更是凤毛麟角，未成体系。就研究方法而言，大多数文献集中于定性讨论，缺乏定量考察，为数不多的实证分析也往往立足于典型案例研究和小样本分析，难以达到科学的统计检验标准，所得的结论也很难一般化。

针对上述研究的不足，本文旨在通过实证分析，对农户的信贷行为和投资倾向进行一个初步的解读，这一解读将围绕三个基本问题展开：（1）农户借款需求的决定因素；（2）农户融资途径的决定因素；（3）农户投资倾向的决定因素。

本文其余部分的组织结构如下：第二部分对相关农户的信贷行为和投资偏好进行一个基础性的理论诠释；第三部分利用实际调研所得的1100户农户信息，对农户的信贷行为和投资偏好进行一个系统的实证分析；第四部分针对实证分析的结果，给出了一个结论性的评价。

农户的信贷行为和投资偏好：基于1100户农户实证分析1

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