随着美国次贷危机在2008年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。从最近20多年来的金融危机中的典型事实来看，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的“错配”和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。这一机制也可以作为分析金融危机、金融监管和实体经济之间三方联动关系的一个基本框架。

一、同周期性视角下的金融危机：实现机制与强化机制

绝大多数金融危机都伴随着泡沫，而在金融泡沫形成过程中，银行信贷常常成为主要的“幕后推手”。一般而言，在金融泡沫的酝酿、形成和发展过程中，银行信贷有一个明显的扩张过程。这种扩张从两个方面加速了经济金融泡沫的膨胀：一是短期内信贷量的迅速增加，进一步刺激了相关产业的投资热情，过度投资问题逐渐凸显；二是信贷结构朝着同周期的过热部门“潮涌”，使本就虚高的资产价格得以维持甚至加强，从而进一步放大了乐观预期并助长了投机风潮。

在上述机制的作用下，金融泡沫不断累积并逐渐朝着危机方向发展。 实际上，由于金融产业和宏观经济的同周期性，银行信贷总是在景气周期持续扩张，在衰退周期持续收缩。很多研究表明，宏观经济的主要变量（如GDP增长、投资、消费）与银行信贷之间均存在高度的同周期性特征。事实上，信贷扩张不仅推动了金融泡沫的膨胀，二者还存在一个彼此强化的机制：在危机爆发以前，信贷扩张推高了资产价格，企业短期盈利增加，银行不仅通过借贷利差获得了丰厚的利润，资产质量和资本充足水平也相应提升，其账面价值的增加亦增强了继续扩大贷款的能力。伴随着经济预期的普遍乐观情绪，信贷和投资会进一步放大，最终以增加社会总投资的方式使得经济的过热周期得到强化。

在上述过程中，基于规则的金融监管往往也会承袭这一“同周期性”：在潜在风险真正暴露之前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得基于风险的监管方案也在同周期的景气循环中“形同虚设”。在短期利润的刺激下，银行想方设法降低储备，扩大贷款规模，但过度承担风险的潜在威胁被资产质量暂时提升的假象所掩盖了，其结果是：银行承担了越来越大的风险，但一般监管标准下的银行状态“依然健康”。

正是基于上述原因，目前被普遍采用的资本和风险监管办法从本质上都无法克服上述同周期性问题。换言之，金融监管本身所具有的同周期性特征使得金融监管在金融危机过程中的作用出现了“错配”：危机前过松的监管和危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化。对于外部监管都难以避免的同周期性问题，寄希望于金融机构通过内部风险管理或第三方监督（如评级机构、会计审计机构等）来克服就更加不现实，这在当前的次贷危机中表现得非常明显。

此外，信贷扩张还有两种典型的强化机制：一是“自主型”的强化，即通过高杠杆的使用，进一步放大信贷扩张的总量；二是“被动型”的强化，即在金融管制的约束下，银行经营向信贷业务集中，从而加剧了信贷扩张的结构性失衡。关于后者，我们的研究表明，随着监管当局对金融业务管制的加强，金融危机的发生概率显著增加。事实上，对业务经营范围的管制越大，银行对信贷收入的依赖性越强，由于无法通过多元化经营来平滑收入波动，导致银行业务集中于信贷投放，从而对信贷扩张起到推波助澜的作用，最终进一步强化了同周期性问题。这也从另一个侧面说明了为什么允许金融业混业经营可能更多地有助于金融稳定而不是相反。

二、同周期下的金融监管改革：如何实现政策协调？

由于在整个同周期性过程中，起到核心推动力的是信贷扩张，而基于规则的监管又是失效的，因此，未来的稳定框架应该以克服同周期性问题为指向。这一结论的核心要点是：金融监管应该从当前基于单个机构的一般资本监管转向针对整个金融体系的总体信用水平的监管，并结合包括货币政策在内的宏观调控工具进行相应的“反周期”操作。具体而言，对金融监管体系进行全面改革至少包括以下几个基本方面：

首先，从组织架构来看，应该有一个以中央银行为核心（或与之紧密协作）的监管体系，一方面促进金融体系的内部元素（如金融机构和金融市场等）在效率稳定性与效率性之间维持平衡；另一方面，通过合理的宏观经济政策调控机制，实现金融体系和实体经济的协调运行。

其次，从监管目标来看，确保开放条件下的宏观稳定应该成为金融监管的首要任务，而对金融效率的追求应该在确保金融稳定的前提下进行。

再次，从监管方法来看，应对现有的基于规则的监管（包括一般资本要求、损失储备要求、相关会计准则等）进行必要的改革，进一步研究和制定“反周期”的监管方法，可供借鉴的思路包括实施更加灵活的资本要求，建立反周期的损失储备基金等。

最后，从政策协调来看，金融监管（包括相应的监测制度）和货币政策必须统筹一致。“反周期”操作的关键和难点在于及早采取行动。如果不能提高监测制度的及时性和有效性，“反周期”的金融监管和货币政策都将因为“政策时滞”问题而适得其反。应通过建立准确、高效、及时的监测制度和预警机制，对宏观经济金融运行的主要指标进行监测，以尽早发现各种典型的不稳定因素，如急剧攀升的资产价格、金融杠杆的过度使用、明显异常的跨境借贷和资本流动等。

此外，需要特别指出的是，在中国，中央银行不仅在宏观调控和金融稳定方面具有不可替代的作用，同时还担负着传导国家经济发展战略和产业协调政策的艰巨任务，因此，中央银行的职能需要进一步加强。但在目前的“银监分设”模式下，中央银行对金融机构的约束力趋弱，这直接影响了政策传导的及时性和有效性，而由此导致的信息失真和政策协调问题更加令人担忧。

三、从金融危机看中国的金融发展战略：如何实现无危机的稳定增长？

在上文中，我们已经指出，同周期性问题是大多数金融危机共同存在的基本机制，而这一机制背后所揭示的更深层次的问题是：金融危机并非孤立事件，而是多种因素共同作用的结果。因此，基于稳定增长的金融发展战略还需要更高层面的统筹协调。总体而言，中国金融体系的发展需要结合中国特有的国情，以实现产业内部、外部监管和实体经济发展等多个方面的有机联系和互动支持。

首先，在金融业的开放发展过程中，需要保持适度的国家控制力。当前的中国金融改革处在一个非常特殊的时点上：全球金融自由化、经济转型和对外开放这些因素叠加在一起，对尚处于产业“幼稚”阶段的中国金融业而言，金融脆弱性问题更加突出。尤其是，在国际金融秩序面临重建的背景下，如何通过适度的“开放保护”和国家控制，在全球金融体系重构的过程中赢得主动，同时又确保国内金融体系的稳定，是当前中国金融改革应该重点关注的问题。

其次，金融产业的发展需要实现渐进、有层次、有重点的稳步推进，切忌超越国情和经济发展阶段的“冒进”。就金融体系的内部结构而言，当前的改革仍然应该以金融机构为核心和重点，而股票市场的发展，目前的首要任务是加强制度建设，单纯追求规模扩张可能降低资源配置的效率并增加额外的不可控风险。当然，随着经济的发展，从动态角度看，在一个长期的制度均衡中，金融中介和金融市场二者应该是相互促进、“螺旋发展”的关系。

第三，从金融体系和实体经济之间的联系机制来看，以国情为依据夯实金融发展的制度基础有助于长期的稳定增长。在现代金融体系的建立过程中，要充分考虑中国的国情（如所处的发展阶段和社会政治、经济以及文化禀赋等），并着力于包括信息披露、公司治理、透明度要求、存款保险、风险管理、破产机制等在内的制度基础建设，使效率机制的传导渠道更为通畅，使多层次的风险控制和稳定性架构更为健全，最终实现效率和稳定性的长期动态平衡。

应该指出，从长期来看，随着大国之间经济实力的重新配置，战后以美国和美元为中心的全球金融体系面临重构。在这一过程中，大国之间的金融竞争以及在国际金融体系重构过程中采取的金融战略，将最终决定“后布雷顿森林体系时代”大国之间金融支配力的新格局。在建立国际金融新秩序的过程中，中国金融发展的基本目标应该是：从科学、务实和稳健的角度出发，在确保国内金融稳定的前提下参与开放竞争，促进经济和金融的和谐发展，最终实现无危机的稳定增长。

注：鉴于篇幅所限，文中所述内容难以展开，若需了解细节和更全面的论证，请参考以下论文：

1、陈雨露、马勇：《信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证》

2、陈雨露、马勇：《中国金融业混业经营中的开放保护与国家控制》

3、陈雨露、马勇：《重新解读现代金融体系：理论诠释及基于中国国家禀赋的现实选择》

4、陈雨露、马勇：《金融自由化、国家控制力与发展中国家的金融危机：一个新的视角》