专业时评

启迪思考，探索未来——评《改变未来的金融危机》

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 20:34:00 GMT

一部金融发展史就是一部金融危机演进史。20世纪70年代，尤其是90年代以来，世界不同地区的许多国家先后发生了严重的金融危机，如1994年墨西哥和拉美地区的金融危机，1997年东亚的金融危机，1998年俄罗斯的金融危机和1999年巴西的金融危机等。但每一次危机都不会是历史的重演，美国次贷危机是一场新型的金融危机。目前危机仍在继续，如何在变幻莫测的全球金融市场中敏锐而清晰地做出自己的判断，探究危机发生的根源、演进与未来，朱民博士近期出版的《改变未来的金融危机》一书使读者的眼界豁然开朗，启发我们对未来更加深刻的思考。

读者对朱民博士并不陌生，近十年来他在国际金融以及中国金融改革等方面的研究成果丰硕。朱民博士在加入中国银行之前，在世界银行任经济学家6年，在此之前，他曾在约翰·霍普金斯大学和复旦大学任教，目前同时兼任芝加哥大学商学院全球咨询委员会委员，中国社会科学规划委员会委员，中国国家自然科学基金委员会委员。朱民博士曾多次来到中国人民大学发表演讲，他以独到的观点，特有的演讲魅力，深受师生的欢迎。

发端于美国的次贷危机缘何演变为全球金融危机，并引发全球经济衰退，是此次金融危机研究中必须面对和解决的问题。本著作在研究次贷危机到全球金融危机的发展中，通过产品、机构、市场来把握危机的起点、爆发到蔓延，不仅具有时间序列的一贯性而且使危机传播的路径分析更加清晰。从全球金融危机引发全球经济衰退的分析中，本著作通过对欧洲金融模式的分析界定，指出欧洲经济衰退的严重程度会超过美国，衰退的持续时间也会超过美国。

百年一遇的全球金融危机挑战着传统理论框架与政府的智慧极限，危机以来政府的救助举措与效果备受争议。本著作中关于救市的论述从救助逻辑的演进到效果的判断，从救助工具的历史借鉴到创新，从政府干预理论的困惑到决策的两难，处处体现着朱民博士的思考、困惑与艰难的探索。可见，虽然各国政府展开了自“大萧条”以来规模最大的救市行动，举措初步稳定了危机的形势，但是短期救市思维埋下诸多隐患。机构救助引发的道德风险、创纪录的政府赤字、定量宽松货币政策带来的通货膨胀隐患等等或将是政府不得不继续寻找答案的难题。著作中对政府救市措施的批判放在“全球金融危机走向全球经济衰退”之前来进行论述寓意深刻。一方面，政府救市的探讨是个开放式的议题，我们仍在努力寻找着尚没有答案的答案；另一方面，金融危机仍在继续，政府救市规模和直接介入的程度虽不断提升，但各国的救市举措并未举止经济衰退的蔓延。

冰岛、韩国、欧盟的银行业在危机中的表现发人深省。危机中冰岛曾走在“国家破产”的边缘，韩国曾陷入急剧的动荡之中，欧洲银行业受损严重。何种银行模式、何种金融渊源，何种经济结构使这些国家埋下了危机的种子，这些案例留给我们的启示何在，本著作提供给我们一条清晰的思考脉络与研究路径。

无疑次贷危机终将结束，其注定将成为金融危机发展史上浓重的一笔；世界不会因危机而停下前进的脚步，此时我们不仅要思考现在，更要探索未来。本著作带领我们在未知的领域前行，虽无定论但意义深远。著作中三个方面的重新构建与塑造为我们勾勒出一幅面向未来的画卷。未来美国甚至全球经济环境与危机前将有所不同，但全球经济金融化的趋势无法逆转，必须重新定位实体经济与虚拟经济之间的发展关系，避免虚拟经济的过度膨胀，使虚拟经济的发展依托于实体经济，最终形成二者的良性互动。未来生存下来的银行将无法复制危机之前的模式，银行业不会仅停留在维持生存的模式，而必须接受世界已经发生改变的现实，并在新环境下不断寻求可持续发展的竞争战略。随着传统银行经营模式的复兴，影子银行将继续萎缩，银行的杠杆率将降低，资产负债期限结构不匹配的状况将有所改善，金融服务将更透明、更简化。银行业经营将面临着日益严格的金融监管环境，银行业务不得不需要适应新的资本、流动性约束。虽然美元在国际货币体系中的地位短期内难以动摇，但是国际货币体系的改革已经悄然拉开了序幕，各国利益的相互博弈过程推动着国际货币体系的调整与重塑，这使人民币国际化迎来了历史性的发展机遇。

英国著名史学家爱德华·吉本（Edward Gibbon）提出“只能以过去的经验来判断未来”，《改变未来的金融危机》一书为我们提供了这样一个宝贵的机会。即使我们无法直接从本书中找到当前和未来金融问题的答案，但仔细研读仍会带给我们思想的碰撞与有益的启迪，本著作出版的意义或在于此。

从金融危机看中国的金融发展与经济增长

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 20:27:00 GMT

随着美国次贷危机在2008年突然以令人始料未及的速度恶化，全球金融都处于一种不稳定状态中。从最近20多年来的金融危机中的典型事实来看，危机中普遍存在的信贷扩张、资产价格和金融监管的同周期性是绝大部分危机背后普遍存在的共同机制。在这种机制下，金融风险获得了自我累积和放大的实现方式，而金融监管的“错配”和失效不仅无助于防范危机，还有可能使危机进一步恶化。这一机制也可以作为分析金融危机、金融监管和实体经济之间三方联动关系的一个基本框架。

一、同周期性视角下的金融危机：实现机制与强化机制

绝大多数金融危机都伴随着泡沫，而在金融泡沫形成过程中，银行信贷常常成为主要的“幕后推手”。一般而言，在金融泡沫的酝酿、形成和发展过程中，银行信贷有一个明显的扩张过程。这种扩张从两个方面加速了经济金融泡沫的膨胀：一是短期内信贷量的迅速增加，进一步刺激了相关产业的投资热情，过度投资问题逐渐凸显；二是信贷结构朝着同周期的过热部门“潮涌”，使本就虚高的资产价格得以维持甚至加强，从而进一步放大了乐观预期并助长了投机风潮。

在上述机制的作用下，金融泡沫不断累积并逐渐朝着危机方向发展。实际上，由于金融产业和宏观经济的同周期性，银行信贷总是在景气周期持续扩张，在衰退周期持续收缩。很多研究表明，宏观经济的主要变量（如GDP增长、投资、消费）与银行信贷之间均存在高度的同周期性特征。事实上，信贷扩张不仅推动了金融泡沫的膨胀，二者还存在一个彼此强化的机制：在危机爆发以前，信贷扩张推高了资产价格，企业短期盈利增加，银行不仅通过借贷利差获得了丰厚的利润，资产质量和资本充足水平也相应提升，其账面价值的增加亦增强了继续扩大贷款的能力。伴随着经济预期的普遍乐观情绪，信贷和投资会进一步放大，最终以增加社会总投资的方式使得经济的过热周期得到强化。

在上述过程中，基于规则的金融监管往往也会承袭这一“同周期性”：在潜在风险真正暴露之前，企业和金融机构都拥有“漂亮”的资产负债表，金融机构不仅能轻易地满足资本监管要求，而且其资产质量也在宏观经济的繁荣周期中显著提升，这使得基于风险的监管方案也在同周期的景气循环中“形同虚设”。在短期利润的刺激下，银行想方设法降低储备，扩大贷款规模，但过度承担风险的潜在威胁被资产质量暂时提升的假象所掩盖了，其结果是：银行承担了越来越大的风险，但一般监管标准下的银行状态“依然健康”。

正是基于上述原因，目前被普遍采用的资本和风险监管办法从本质上都无法克服上述同周期性问题。换言之，金融监管本身所具有的同周期性特征使得金融监管在金融危机过程中的作用出现了“错配”：危机前过松的监管和危机后过紧的监管，不仅无助于降低危机的发生概率，反而可能导致危机的恶化。对于外部监管都难以避免的同周期性问题，寄希望于金融机构通过内部风险管理或第三方监督（如评级机构、会计审计机构等）来克服就更加不现实，这在当前的次贷危机中表现得非常明显。

此外，信贷扩张还有两种典型的强化机制：一是“自主型”的强化，即通过高杠杆的使用，进一步放大信贷扩张的总量；二是“被动型”的强化，即在金融管制的约束下，银行经营向信贷业务集中，从而加剧了信贷扩张的结构性失衡。关于后者，我们的研究表明，随着监管当局对金融业务管制的加强，金融危机的发生概率显著增加。事实上，对业务经营范围的管制越大，银行对信贷收入的依赖性越强，由于无法通过多元化经营来平滑收入波动，导致银行业务集中于信贷投放，从而对信贷扩张起到推波助澜的作用，最终进一步强化了同周期性问题。这也从另一个侧面说明了为什么允许金融业混业经营可能更多地有助于金融稳定而不是相反。

二、同周期下的金融监管改革：如何实现政策协调？

由于在整个同周期性过程中，起到核心推动力的是信贷扩张，而基于规则的监管又是失效的，因此，未来的稳定框架应该以克服同周期性问题为指向。这一结论的核心要点是：金融监管应该从当前基于单个机构的一般资本监管转向针对整个金融体系的总体信用水平的监管，并结合包括货币政策在内的宏观调控工具进行相应的“反周期”操作。具体而言，对金融监管体系进行全面改革至少包括以下几个基本方面：

首先，从组织架构来看，应该有一个以中央银行为核心（或与之紧密协作）的监管体系，一方面促进金融体系的内部元素（如金融机构和金融市场等）在效率稳定性与效率性之间维持平衡；另一方面，通过合理的宏观经济政策调控机制，实现金融体系和实体经济的协调运行。

其次，从监管目标来看，确保开放条件下的宏观稳定应该成为金融监管的首要任务，而对金融效率的追求应该在确保金融稳定的前提下进行。

再次，从监管方法来看，应对现有的基于规则的监管（包括一般资本要求、损失储备要求、相关会计准则等）进行必要的改革，进一步研究和制定“反周期”的监管方法，可供借鉴的思路包括实施更加灵活的资本要求，建立反周期的损失储备基金等。

最后，从政策协调来看，金融监管（包括相应的监测制度）和货币政策必须统筹一致。“反周期”操作的关键和难点在于及早采取行动。如果不能提高监测制度的及时性和有效性，“反周期”的金融监管和货币政策都将因为“政策时滞”问题而适得其反。应通过建立准确、高效、及时的监测制度和预警机制，对宏观经济金融运行的主要指标进行监测，以尽早发现各种典型的不稳定因素，如急剧攀升的资产价格、金融杠杆的过度使用、明显异常的跨境借贷和资本流动等。

此外，需要特别指出的是，在中国，中央银行不仅在宏观调控和金融稳定方面具有不可替代的作用，同时还担负着传导国家经济发展战略和产业协调政策的艰巨任务，因此，中央银行的职能需要进一步加强。但在目前的“银监分设”模式下，中央银行对金融机构的约束力趋弱，这直接影响了政策传导的及时性和有效性，而由此导致的信息失真和政策协调问题更加令人担忧。

三、从金融危机看中国的金融发展战略：如何实现无危机的稳定增长？

在上文中，我们已经指出，同周期性问题是大多数金融危机共同存在的基本机制，而这一机制背后所揭示的更深层次的问题是：金融危机并非孤立事件，而是多种因素共同作用的结果。因此，基于稳定增长的金融发展战略还需要更高层面的统筹协调。总体而言，中国金融体系的发展需要结合中国特有的国情，以实现产业内部、外部监管和实体经济发展等多个方面的有机联系和互动支持。

首先，在金融业的开放发展过程中，需要保持适度的国家控制力。当前的中国金融改革处在一个非常特殊的时点上：全球金融自由化、经济转型和对外开放这些因素叠加在一起，对尚处于产业“幼稚”阶段的中国金融业而言，金融脆弱性问题更加突出。尤其是，在国际金融秩序面临重建的背景下，如何通过适度的“开放保护”和国家控制，在全球金融体系重构的过程中赢得主动，同时又确保国内金融体系的稳定，是当前中国金融改革应该重点关注的问题。

其次，金融产业的发展需要实现渐进、有层次、有重点的稳步推进，切忌超越国情和经济发展阶段的“冒进”。就金融体系的内部结构而言，当前的改革仍然应该以金融机构为核心和重点，而股票市场的发展，目前的首要任务是加强制度建设，单纯追求规模扩张可能降低资源配置的效率并增加额外的不可控风险。当然，随着经济的发展，从动态角度看，在一个长期的制度均衡中，金融中介和金融市场二者应该是相互促进、“螺旋发展”的关系。

第三，从金融体系和实体经济之间的联系机制来看，以国情为依据夯实金融发展的制度基础有助于长期的稳定增长。在现代金融体系的建立过程中，要充分考虑中国的国情（如所处的发展阶段和社会政治、经济以及文化禀赋等），并着力于包括信息披露、公司治理、透明度要求、存款保险、风险管理、破产机制等在内的制度基础建设，使效率机制的传导渠道更为通畅，使多层次的风险控制和稳定性架构更为健全，最终实现效率和稳定性的长期动态平衡。

应该指出，从长期来看，随着大国之间经济实力的重新配置，战后以美国和美元为中心的全球金融体系面临重构。在这一过程中，大国之间的金融竞争以及在国际金融体系重构过程中采取的金融战略，将最终决定“后布雷顿森林体系时代”大国之间金融支配力的新格局。在建立国际金融新秩序的过程中，中国金融发展的基本目标应该是：从科学、务实和稳健的角度出发，在确保国内金融稳定的前提下参与开放竞争，促进经济和金融的和谐发展，最终实现无危机的稳定增长。

注：鉴于篇幅所限，文中所述内容难以展开，若需了解细节和更全面的论证，请参考以下论文：

1、陈雨露、马勇：《信贷扩张、监管错配与金融危机：跨国实证》

2、陈雨露、马勇：《中国金融业混业经营中的开放保护与国家控制》

3、陈雨露、马勇：《重新解读现代金融体系：理论诠释及基于中国国家禀赋的现实选择》

4、陈雨露、马勇：《金融自由化、国家控制力与发展中国家的金融危机：一个新的视角》

突发性事件与东亚金融合作

陈雨露 — Thu, 03 Nov 2005 13:04:00 GMT

1997年的亚洲金融危机，大大推进了东亚金融合作的进程；突发性公共疫情SARS再一次将东亚各国紧密联系起来。现在人们更加清醒地认识到，全球化的结果不仅可能使金融危机的全球化，也可能使突发性疫情的全球化。因此，在这个全球化进程中，通过加强区域合作来防范、处理突发性风险显得尤为迫切与必要。

一、突发性公共疫情与金融危机的共性

1997年，以泰国发生的泰铢危机为导火索，金融危机突然爆发，迅速波及到基本经济面比较薄弱的菲律宾、印尼和马来西亚，三国货币纷纷迅速贬值；投资者恐慌性撤资使韩国及中国香港、台湾等国家和地区也受到严重地冲击。而后，这次金融危机进一步冲破地域限制，引发了全球金融市场的动荡。1997年10月初，欧洲各主要股票市场纷纷下跌，同时，日本股市、澳洲股市及拉美金融市场都受到了不同程度的冲击，这次由泰国货币危机引发的全球金融动荡表明了一国的金融状况迅速向全球传递。

突发性公共疫情的爆发、蔓延与金融危机具有相似的特性，这集中表现为突发性、传染性、破坏性及恐慌性。目前全球SARS感染及死亡病例95％集中在东亚。突发性公共疫情SARS，由于它的高感染性及神秘性，一度引起人们心理的恐慌。这次突发性的SARS，再次打击东亚经济。渣打银行的SARS最新研究报告预测，东亚经济将损失165亿美元，增长率也将下降0.6％，全球损失将达到1500亿美元。

二、突发性公共疫情对东亚金融的影响

与1997年亚洲金融危机发生的情形相似，由于突发性公共疫情SARS的爆发，经济增长的预期大幅下调，促使投资者要求更高的风险溢价，从而使该地区的经济、金融蒙受更大的损失。

SARS的大面积蔓延，使银行短期财务状况及保险公司的业务增长受到压力。若持续时间较长，可能会导致银行业务缩减，坏账风险提高，少数金融机构的呆账、坏账甚至破产会产生连锁反应，并迅速传递。这种传递可能会由局部的金融市场扰动演变为全面的金融危机。金融系统更容易形成这种传递效应，一方面，由于银行间繁杂的借贷关系，任何一方的支付困难都可能导致流动性上的传递效应；另一方面，由于信息不对称引发债权人挤兑行为的传递。当市场信心发生危机时，金融脆弱性将会暴露得十分明显。心理预期因素的传递性会削弱金融市场的支撑力，导致市场的联动。全球化链条上的任何一个薄弱环节出现金融动荡，就会迅速向相关国家传递，从而可能形成区域性甚至全球性的金融危机。此次，SARS疫情已经对东亚地区的银行财务状况造成了直接影响。

股票价格作为宏观经济走向的领先指标，一定程度上预示了宏观经济未来的走势。受SARS的冲击，股市不确定因素增加。因此，突发性公共疫情不仅直接影响投资（包括FDI）与消费水平，还可通过金融传导渠道对实体经济产生影响，如银行信用传导渠道、股票价格传导渠道等。如果突发性公共疫情无法在短期内得到有效控制，而引发投资者信心丧失，可能会出现恐慌性抛盘，股票价格的下跌会通过财富效应、托宾效应及资产负债表效应对投资与消费产生影响，疫情持续时间越长对实体经济的打击将越大。

三、从SARS　看东亚合作机制

亚洲金融危机发生以来，东亚地区经济合作进程明显加快，而这次的SARS危机，将是东亚合作从经济领域向非经济领域拓展的重要标志。东亚各国在寻求一种合作机制，以提高东亚整体的抗击突发性风险的能力。

（一）完善东亚区域内的经济磋商与信息沟通机制。1997年爆发的亚洲金融危机给亚洲经济造成了严重的损失，以此为契机，东亚各国积极探讨通过区域金融合作，防范和化解金融危机的机制。

1997年12月，第一次东盟加中、日、韩（9＋3，1999年4月柬埔寨加入东盟后改为10＋3）领导人非正式会议举行，这一会晤机制为东亚各国加强经济合作提供了政治支持。在1998年12月第二届10＋3领导人非正式会议上，我国提出在10＋3框架内建立财政和中央银行的对话机制，获得各方赞同。此后，首次10＋3财长会在1999年4月举行，标志着10＋3财金合作机制的初步形成。

4月中上旬，国际社会要求开展东亚联合防范SARS的呼声十分高涨。4月29日，中国国务院总理温家宝出席了在泰国首都曼谷举行的中国—东盟领导人关于SARS问题的特别会议，与会各国一致认为，应当进一步加强磋商，提高疫情信息的透明度并及时通报疫情，携手共同对抗SARS带来的社会经济影响。

（二）确立东亚区域应付突发事件的早期预警机制。1997年金融危机的高度传染性使得东亚各国意识到金融危机日益成为一个区域性的现象，单独一个国家往往很难独善其身，防范和化解金融危机日益成为一个跨越国界的区域性问题，因此，亚洲开发银行实施了一个小规模的区域技术援助项目，帮助10＋3国家建立早期预警机制模型。2001年5月，在夏威夷举行东盟10＋3财长会议，宣告建立东盟10＋3的早期预警系统，以及早发现新兴工业化国家宏观经济、金融运行和公司企业的弱点，防范潜在的金融危机。

目前，东盟各国普遍认识到，通过双边、多边和区域合作共同应对突发性事件的威胁的必要性，但是合作的基础是各国必须拥有比较健全的法律体系和风险衡量指标，并应当及时建立一套针对于突发性公共疫情的预警机制。

（三）健全东亚区域内突发性事件的处理机制。东亚国家通过金融合作机制互助互利，避免在发生金融危机时各自为政，甚至实行竞相贬值的汇率政策，增强危机处理能力。东亚双边互换网络的紧急支援机制基本形成，是东亚各国在亚洲金融危机后加强区域合作的结果。2000年5月，在第二次10＋3财长会议上，与会财长就开展东亚金融合作的具体内容及形式进行了商议，签订了著名的“清迈倡议”，清迈协议表现出东亚国家携手来共同处理突发性金融危机的决心。此协议将东盟之间原有的货币互换安排扩展到东盟所有成员国，资金规模已扩大到10亿美元；同时，扩大货币互换安排的范围，包括中国、日本、韩国；在东盟成员、中、日、韩之间签订一系列双边货币互换协议。　　　

目前，“清迈倡议”的落实已取得实质性进展。中、日、韩之间以及中日韩与东盟之间签署了多笔双边货币互换和回购协议（BSA），累计金额达185亿美元。尤其是日元与人民币的互换虽然与发生货币危机时用美元同本币交换的机制不同，但是在外汇储备额居世界第一位的日本同外汇储备居第二位的中国之间构筑外汇通融体系，将是突发性货币危机处理的安全保障。

为了加强区域合作对抗SARS，我国与东盟10国签订的联合声明指出，各国通过互通疫情机制，严格控制疫情传染源，并在飞机场和港口码头实行紧急离境前的卫生检查，要求旅客必须填写健康申报单；声明草案还提出严格禁止被怀疑感染者外游，并且加强飞机消毒管理。东亚各国在不到半个月时间里已形成了一个区域应急联防机制。

中国还主动出资1000万元成立专项基金，紧急制定了《突发公共卫生事件应急条例》，以在我国建立起“信息畅通、反应快捷、指挥有力、责任明确”的处理突发公共卫生事件的应急法律制度。5月19日，中国代表团在第56届世界卫生大会上透露，根据在这次抗击SARS战役中所发现的问题，中国政府计划投入80亿人民币，在近期开始建立一个大型的、技术更先进的疾病控制中心，从而进一步改善与东亚各国公共卫生合作的基础。