随笔时评

构建国际金融新秩序：货币、能源与金融框架

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 20:32:00 GMT

一、金融危机视角下的全球治理：为什么必要？

这次金融危机过后，一切都改变了。美国在1945年曾经占据了世界国民生产总值的一半，而如今却只占四分之一。1944年第一次布雷顿森林会议召开之时，美国凭借其雄厚的经济实力让全球货币与美元挂钩，其它主要币种的汇率则被固定下来并接受定期调整。这种汇率制度曾使得欧洲迅速得以重建，但历史定格在了2008年。金融危机率先从美国爆发，这不仅是战后历史的第一次，同时也将全球体系置于巨大的压力之下。当美国与华尔街都岌岌可危，而各大银行间的信任更是脆弱得不堪一击时，全球携手共渡危机就显得尤为迫切。因此，召开一个由世界四大主要地区（用同一个声音说话的欧洲、美国、中国、印度）联合起来发起的、在未来的经济危机中发挥重要作用的金融货币制度首脑峰会是非常有必要的。单靠八国集团首脑会议的努力，即使是扩大后的也是不够的，因为八国集团中的四个成员都属于欧盟国家。

当前，在金融危机步步紧逼的情况下，置于全球化旋涡中并在旧有国际金融体系下挣扎的国家都不得不痛定思痛。眼下危机最深刻的教训是，一旦借助重建信任机制等应急措施成功扑灭了灾情之后，各国还需寻求建立中长期的金融危机预警机制，而这些努力必将推动全球治理向前迈进，并且让“全球治理”这一概念最终被纳入到中长期的议事日程之中。

进行金融、货币全球治理不应只在表象上做文章，而应该探究表象后面的真实原因。金融危机肆虐主要有四个方面的原因，这些原因最早可以追溯到上世纪70年代。

一是伴随金融化过程的投机行为对汇率稳定产生的冲击。理查德·尼克松于1971年提出的放弃美元与黄金挂钩、实行“浮动汇率”的决定，以及紧随其后80年代推出的放宽金融管制的“3D政策”，使得金融化得到迅猛发展。这种金融化给汇率投机开辟了空间，促生了越来越复杂的金融手段以帮助企业抵御交易风险。这一做法的结果是，金融化以超乎想象的速度扩张，各个主要币种之间汇率保持相对稳定的时代一去不复返。

二是石油等核心能源在金融货币调整及经济金融化过程中起到重要作用。因为我们所有的日常活动所涉及到的生产环节几乎都会用到地下资源，因而当量吨成为一种真实货币、付款方式及计算单位时，拥有丰富石油和天然气储量的国家和地区将成为真正的中央银行，因为他们的“输出政策”影响着整个经济活动。1973年第一次“石油危机”时，大批亟待再次投资的石油美元快速推进了第二次金融化的发展，其结果是，货币问题再也无法脱离能源问题而单独存在了。因此，世界首脑会议需要对能源问题在金融新秩序重建过程中的重要作用予以足够关注。

三是老龄化问题所导致的储蓄增加客观上需要重建公积金制度。养老保险过去一直是由孩子们来承担，要么直接通过家庭的连带责任来支付，要么间接通过“国家分配式”的养老保险制度来支付。如今，这种平衡模式已经被打破。目前退休金和公积金的总额为15万亿美元，这是金融化发展的重要推动力。从理论上看，这一部分资金应该进行长线投资，但金融化使得这一部分资金受到短期主义的影响过分追求短期盈利。因此，全球治理必须要按全新的规则对这部分资金进行规范，并在世界层面上建立一种公积金制度。

四是技术升级使得风险分担关系演变成了难以监控的匿名交易。当技术系统升级时，货币和金融之间的关系变得更加紧密。随着环球同业金融电讯协会在1973创立，自动化转账系统统一了全球银行体系，并且随着金融产品的相继发展，长期风险得以分化，进而推动了货币与金融的统一。至此，人与人之间的关系以及借贷方的风险分担关系演变成无数次的匿名交易，时间和空间概念变得模糊。其中，“银行债权证券化”就是这一过程所带来的灾难之一，正如“Kerviel综合症”所描述的：金融家活在一个虚幻的、不负责任的世界里。

除了上述四个方面的原因外，以下两个进程也影响着现实的金融体系。一是金融体系的运行逐渐脱离了实体经济，只服务于它本身的技术手段及付酬方式，而非服务于实体经济增长的需要。美国的金融体系具有非常典型的上述特征型：在1947至1983年间，美国金融部门的盈利在企业的总利润中只占15%左右，自1983年起这一比例迅速上升至30%。由金融机构引领经济而不是由真正的财富创造企业来主导经济的运行，将成为长期经济增长的桎梏。二是在“经济民主”的名义下，股东们想要取代公司的管理层。股票证券确实给公司的自有资金带去了短期赢利，但这种赢利和现实经济的发展没有任何关联。金融盈亏在整个企业盈亏差额帐目中已经占据了越来越重要的地位，甚至一些非金融企业内部也是如此。“优先认股权”导致了企业高层管理方与普通的被雇佣方之间的关系出现破裂。经济全球化及生产过程的信息化打破了原来福特制的均衡状态及战后劳资双方达成的平衡，并导致工人内部出现分化。在总收入中，资本盈利收入的增长并不能解释收入增长的不平等问题，真正能说明问题的是与“市场形势”紧密相连的高收入职业阶层的出现。一种结构性改革意味着追本溯源，寻求导致这种结果的深层次原因，并且把报酬与长期的责任紧密相连。

综上所述，我们对金融危机下的全球治理进行的阐释旨在表明：未来的全球合作框架必须同时考虑货币、金融及能源三个领域。

二、货币、金融与能源体系：结构性重建

面对当前的危机，着力于对旧体系进行无关痛痒的修修补补注定会无功而返，我们需要的是一个全新的、可持续的、有利于全球共享和稳定增长的新机制，这种新机制需要各国政治家们俯瞰全局的洞察力和远见卓识，而不是把矛盾遗留到下一个需要付出惨重代价的经济轮回。这种新机制正是我们要探索的全球治理模式。

显而易见，此次金融危机的全球蔓延已经反映出了当前国际金融体系的内在缺陷和系统性风险。当一国货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所连累。“特里芬难题”的现代复苏就像全球化中挥之不去的阴影，至始至终都在拷问国际金融制度的合理性。对于储备货币发行国而言，目标的冲突始终难以同时实现经济的内外均衡，其结果是在通胀与流动性泛滥的痛苦选择中踯躅不前。

此次金融危机的爆发无疑再次将国际储备货币问题置于各种争论的漩涡之中。纠正现行国际货币体系的内在缺陷，建立能够保持全球金融稳定、促进世界经济发展的储备货币制度，对于处于日渐紧密的全球体系中的任何经济体而言都是重要而不容回避的问题。从改革方向来看，国际储备货币需要确保供给方面的稳定，这依赖于稳定的基准和清晰的发行规则。同时，国际储备货币还应该有超越特定国家或经济体的调节能力，并能根据经济状况的变化进行灵活调整。

根据上述目标，当前体建立在主权信用货币基础上的储备制度迫切需要改革，这需要创造一种与主权国家脱钩并能保持币值长期稳定的国际储备货币。早在上世纪四十年代，凯恩斯就曾提出采用30种有代表性的商品作为定值基础建立国际货币单位“Bancor”的设想，虽然后来付诸实施的是怀特方案，但超主权储备货币的主张在经济学界从未销声匿迹。尤其是随着布雷顿森林体系的崩溃，超主权储备货币的优越性再次显现出来。超主权储备货币不仅能克服主权信用货币的固有风险，还为全球流动性的创造和管理提供了一种可能。当全球贸易的尺度和参照基准不再是单一国家的主权货币时，内外失衡难以兼顾的难题和全球经济随某一经济体被动调整的困境都将得到显著改善。而这些，正是预防未来危机的关键。

最近，来自全球最大发展经济体的中国的声音表明，建立超主权储备货币制度是未来国际金融新秩序的核心，这一主张很快得到包括澳大利亚、俄罗斯、印度、巴西等国的赞赏和支持。建立在前述货币、金融及能源框架基础之上，我们当前所必须进行的全球治理和储备货币制度改革还需要纳入能源因素。历史上已经有过的石油危机所造成的全球经济和金融波动实际上已经给我们了这样一种宣示：要想稳定货币就必须从稳定能源价格做起。稳定意味着要建立一个可供调节的能源储备，稳定因自然灾害（如卡特里娜飓风）造成的能源生产中断而引起的石油价格波动。这是平息国际能源投机活动的唯一办法，它同样可以限制主要能源生产国对能源价格的操纵活动。这样一个能源储备对于主要的农产品而言也是必不可少的。另外，这些储备还可以为把握全球经济动脉的一些跨国公司间的交易提供一种支付手段及一种新的记账单位。

由对全球经济富有责任和影响力的主要经济体，包括美国、欧盟、中国、印度等，来建立一个具有全球调节能力的能源储备库，并以此为基础发行超主权储备货币，使得币值的稳定与能源价格的稳定紧密结合，这不仅有助于抑制造成全球同周期性的能源投机活动对实际生产的破坏，还能为新的货币制度建立一个稳定的、可预期的瞄。同时，这一全球框架体系还能强化与中东及俄罗斯的协调和对话机制。

过去的历史表明，用同一种货币（计账单位元及支付方式）来支付人类劳动及不可再生资源特别是地下资源的做法存在诸多问题，因此有必要用其它的成熟货币来协调的地下能源的配额。假如人们想要让经济再次腾飞，生活更加舒适，就必须鼓励人类劳动，而这需要把劳动和能源分开。因此，建立一种“向量货币”（比如电子钱包）就具备可行性。“能源”货币必须采用可协调的配额形式，这也是凯恩斯主义理论中提到的增加需求的前提条件。

三、展望新体系：多边合作与协调机制

以货币、能源与金融框架为依托的国际金融新秩序意味着我们的目标是要建立一个全新的布雷顿森林体系。这一体系将协商作为建立多边体系的一个起点。鉴于美国二战以来的历史性作用，让美国来带领其它国家和地区建立这么一个体系是非常必要的。第二个布雷顿森林体系较之前者，不论就协商的领域还是协商的参与者而言，都将有很大的区别。协商内容不再只限于货币领域里的均衡发展，而是整个货币、金融和能源三个领域的均衡发展。从全球治理角度出发，这一协商建立在世界各大主要地区的相互关系之上，并且以这些关系为基础建立起一个以稳定的汇率为参照的、不断更新的地区货币系统。在这些地区内部，一些地区调节机构应逐步建立起一个与当年的欧洲蛇形浮动体系类似的体系，而美国、欧盟、中国、印度有责任在这一体系中发挥核心作用。与七国首脑会议相反，欧盟至少是欧元区必须用同一个声音说话。

为抵御未来可能遇到的风险，新体系需要建立一些新的规则和协调机制，并且所有人都应参与到这个规则制订过程中去。这些机制或许不能从根本上解决危机，但至少可以限制危机造成的影响。具体的做法包括：（1）撤销逃税天堂：这些逃税天堂的存在使得我们不能看清隐藏在他们后面的许多消极影响，为了更能达到更好的效果，逃税天堂的撤销工作必须要与共同税收平台的协商过程同步进行，并且最终制定出一些世界税收规则（在这一点上，欧盟执行得较好，可以成为一种参照）。（2）建立与银行自有资金相配套的、谨慎的新规则：这一点也许起不了特别大的作用，但当银行为了化解风险而忽略了正在扩大的潜在风险的时候，这些规则至少能帮助纠正这种倾向。（3）采取某些限税政策以对抗长期风险的分化现象：为防止分化政策改变银行业的初衷，严格管理或者禁止金融衍生产品的生产是非常必要的。（4）限制利益冲突：每一次危机来临之时，人们总会去批评利益冲突带来的种种问题，但问题的关键是落实限制利益冲突的措施和规则，而非在每次危机之后老调重弹。（5）日益突出的领导人刑罚责任问题：假如人们想要让社会重新建立起对金融机构的信心，就必须重新考虑金融机构行政董事局成员的责任，包括他们的刑事责任问题。这些董事局成员非但不对财务政策加以监督，还可能利用职位之便谋求个人私利。在安然公司丑闻之后，领导人刑罚责任问题就已经被提起过，当前的次贷危机更加突显了这一问题的重要性。

总体而言，我们构想的整个关于货币、能源与金融的国际金融新框架必须重新审视经济、金融体系的内在合理性。这些合理性不仅包括上述多边合作框架和协调机制的制定，还包括某些重要的微观细则的重新修正。这些修正旨在进一步约束金融行为主体的短期行为，增加责任感和道德感，使得金融机构的发展不至于偏离长期方向。这些修正包括：（1）金融经纪人的补偿方式：必须取消建立在交易数量基础上的补偿形式，因为这种方式只会导致交易数量的最大化并满足经纪人的个人利益。（2）金融经纪人的评估方式：对金融经纪人表现的评估绝不能只看其五年左右的业绩，因为这将导致其行为的短期化。（3）取消优先认股权：正如我们前面提到的，优先认股权事实上并不利于公司工薪阶层的内部团结。（4）股票持有人的投票权：通过规定只有当持有股票达数年以上（如三年）才能享有投票权，可以让许多投机行为降温。（5）养老基金的重新规划：退休金的唯一保障是全球经济的繁荣发展，因此，养老基金应该用于长期投资而非短期的金融运作，这样做可以保证我们向可持续发展的方向迈进。

商业银行股改点评

陈雨露 — Tue, 22 Sep 2009 20:19:00 GMT

农行股改方案的尘埃落定被誉为国有商业银行股改的收官之战。实际上，农行股改的意义还远不在此。近年来，国家一直把“三农”问题摆在突出位置并成为新一届政府施政的核心重点之一，而农行的改革改革目标之一就是在商业运作机制下更好地服务“三农”和推进新农村建设。从经济金融层面上看，只有农村金融问题得到了良好解决，中国长期以来扭曲的城乡“二元结构”才有出路；从国家层面上看，只有城乡平衡发展战略实现了动态均衡，才能有政治、经济、文化和社会的全面进步。因此，以股改为契机，重新成为金融支农的“国家主力”，是农行必须承担的历史使命。早年梁启超曾言：“求中国国家之新生命必於其农村求之；必农村之有新生命而后中国国家乃有新生命焉。”当中国经济再次来到转折的大门槛，在冲破二元经济结构实现更高水平增长的过程中，架起农村金融这个杠杆，撬动的将是整个中国经济。

较之农行的股改，国开行的改革显然演绎的是另一个故事。在借鉴国际政策性金融改革发展经验的基础上，通过适当纳入商业性金融的某些元素，国开行不仅走出了一般政策性金融机构高度依赖财政补贴的怪圈，还形成了令国际同行称道的资产质量、赢利能力和管理架构。实际上，国开行近年来一直努力探索的“开发性金融”模式，其本身就内涵着动态发展、渐进式过渡的战略理念。当政策性金融内部的商业元素已经足够活跃，当旧有管理能力迸发出新的生命力并足以支撑自主发展的商业性金融时，从依赖财政的政策性金融转型为“自力更生”的商业性金融，一切水到渠成。而国开行改革的顺利完成，对正处于改革探索中的其它政策性金融机构而言，无疑提供了一种可供选择的新思路。

应该说，不论是农行的股改，还是国开行的转型，都可以看作是中国金融业在市场化导向下不断改革发展的一部分，其背后的核心要义是追求可持续发展。面对极具“厚重感”的“服务三农”的历史使命，股改后“轻装上阵”的农行能否探索出一条新路，而转型后不再享受国家信用的国开行能否在新的领域继往开来，让我们拭目以待。

东亚金融合作的探讨和思考（三）

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:24:00 GMT

四、东亚金融合作的远景目标——货币一体化

        单一货币区是区域金融合作的最高层次，这也将是亚洲金融合作的最终目标。单一货币区可以减少交易成本，改善生产要素的配置效率，充分发挥规模经济的效益，有效提高抵御外部冲击的能力，保证区域经济的健康发展。同时，也可以给各国带来潜在的政治利益，地区间经济依赖的加深有利于维护该地区的安全；地区间合作的加深还有利于维护地区稳定，增加本地区在国际事务中的发言权。放眼世界，全球范围内最为典型和成功的区域合作当数欧盟和北美自由贸易区了。欧元的问世是欧洲金融合作的伟大创举，近来种种迹象表明，北美自由贸易区在金融合作领域正在向着美元化的方向发展。就东亚而言，美元化或是欧元化或是日元化都不符合东亚各国的根本利益。因为毕竟我们没有象拉美那样在经济上严重依赖某个世界大国，创建东亚的区域货币，应当是我们的最好选择。但是，单一货币区的创建除要求各国经济联系密切，生产要素流动性高外，还要求成员国物价水平与财政金融政策高度一致，由于东亚各国经济发展和国情差异较大，发展任务各不相同，短期内，强行推出单一货币区必然是对经济的损害。因此，近期东亚各国的任务是要按照求同存异、先易后难、逐步推进的原则，在以下方面进行合作，为单一货币区的建立做好准备。
       1.加强区域内的政治对话和经济磋商，沟通信息，增信释疑，协调政策，为迈向更实质性的合作奠定基础。
        2.完善区域金融安全机制。从互换规模、启动条件、互换利率等多方面进一步巩固完善现有的双边货币互换和回购网络，使其更符合防范金融危机的需要。推进短期资本流动监控以及早期预警机制方面的合作，尽早识别和解决影响本地区金融安全的重大潜在问题。
       3.增强东亚货币在国际金融贸易活动中的接受程度，为将来顺利过渡到区域货币创造条件。这一目标可以分阶段实现：第一阶段通过发展东亚金融市场，提高其流动性、安全性、稳定性，来扩大东亚货币的影响，增强东亚货币对本地区企业的吸引力。第二阶段，在东亚与区外的经济活动中增加使用本地货币。第三阶段，提高东亚货币作为国际储备货币的地位。
       4.发展东亚区域债券市场。从历史上看，东亚国家企业的融资主要依靠短期银行贷款，其次依靠股票发行，而依靠债券融资较少，亚洲债券市场亟待发展以吸引美欧市场上的亚洲资金回流，为本地区经济发展提供充裕资金，同时减少对美国短期资本的过度依赖，加大该地区抗金融风险的能力。
发展东亚债券市场可以采用先易后难的形式，从发展清算体系合作、培养和建立区域性信用评级机构入手，逐步推出“亚洲公债”等债务工具，争取形成本地区债券基准利率，最后建立亚洲国债市场，提高本地区资源配置效率。
      5.协调区域汇率安排，稳定区域汇率。这应当按照循序渐进的方式进行。首先，提高各国汇率政策的透明度。其次，通过研究澄清本地区汇率政策对区域经济贸易发展的作用及局限，发现各国货币之间汇率的合理水平，设计稳定汇率的各种政策机制，以及可能需要的相应的资金支持机制。最后，根据实际条件，分步骤地稳定东亚各国货币之间的汇率。例如，可以先稳定部分东亚国家货币之间的汇率，再吸收其他东亚国家加入进来。

五、东亚金融合作：中国的角色

        从目前经济发展趋势来看，20年后我国将成为东亚最大的经济体，建立符合东亚利益的国际金融体制也就是维护我国的长远利益和根本利益。当前，全球政治、经济、文化不平衡发展的现象十分突出，美国一超独大，极力推行单边主义，会干扰世界和平与发展的进程，对包括我国在内的广大发展中国家的发展非常不利。通过积极参加东亚货币金融合作，加强东亚区域的货币金融结构主导权，可以稳定我周边货币金融环境，制衡美国单极金融霸权，从而为我国的经济建设和社会发展创造良好的国际环境，同时也能构筑和平解决台湾问题的良好地区氛围。从根本上来说，东亚金融一体化完全符合我国的战略利益，因此，应当坚定不移地支持和参与东亚金融合作。作为东亚地区的大国，我们应当积极推动和引导东亚区域金融合作的进程。在10+3财金对话机制形成过程中，我国发挥过重要作用，今后在本地区金融合作中应当继续发挥这种作用。
        但是，我国目前还是一个发展中国家，人均GDP很低，国内面临许多改革任务，国有金融机构经营机制还不健全，资本帐户还未开放，这些必然会影响我国参与国际经济合作的资源和能力。为在本地区金融合作中发挥更大的推动和引导作用，我们必须苦练内功：
       第一，是通过改革推动国内经济进一步发展，增强综合国力，发展国内市场，扩大国际贸易与投资活动的规模。
        第二，加强对区域金融合作的问题的分析和研究。近期应搞好对以下问题的研究：（1）发展东亚金融市场（首先是债券市场）的具体方案。（2）东亚金融合作与贸易合作如何相互配合，整体推进。（3）建立东亚汇率协调机制的可行性方案研究。随着以上工作取得长足进步，我国就能投入可观的资源，制订切实可行的方案，有力地推动和引导东亚金融合作向前发展。
       在东亚金融合作的进程中，我们应按照务虚与务实相结合的原则，发挥应有的作用。在务虚方面，可以引导10+3政策对话与专题讨论，参加10+3合作研究、举办研讨会、培训班等。在务实方面，可以通过适当承诺出资（如签署双边货币互换协议）或实际出资（如购买亚洲债券基金）等获得发言权，以此回避资本帐户尚未开放等因素造成体制限制，积极引导或影响金融合作的内容、形式及推进节奏。同时，通过“中国-东盟”自由贸易区安排，促进本地区贸易与投资等活动中更多使用人民币，为人民币在未来东亚金融合作占有重要地位奠定基础。

参考文献：
C. Fred Bergsten and Yung Chul Park（2002），“Toward Creating a Regional Monetary Arrangement in East Asia”，ADB institute paper, No. 50, December
Mundell,R.A.(1961), “A Theory of Optimum Currency Areas”, American Economic Review Vol.51:657-665
  Mundell,R.A.(1963), “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rate”, Canadian Journal of Economics Vol,29:475-485
Kawai Masahiro(2002), “Toward a New Regional Financial Architecture in East Asia”, Hanyang Journal of Economic Studies Vol.23
  Kawai Masahiro(2002)，”Exchange Rate Arrangements in East Asia: Lessons from the 1997-98 Currency Crisis”, Monetary and Economic Studies (Special Edition), December
  Chalongphob Sussangkarn(2002), “ East Asian Financial Cooperation: An Assessment of the Rationales”, Paper presented at a Conference on East Asian Cooperation, organized by the Institute of Asia Pacific Studies and the Center for APEC & East Asian Cooperation, Chinese Academy of Social Sciences, August 22-23, Beijing

秦朵（2000），《外贸与金融传染效应在多大程度上导致了韩国1997年的货币危机》，《世界经济》，第8期
  余永定何帆李婧（2002），《亚洲金融合作-背景、最新进展与发展前景》，《国际金融研究》，第2期
  管涛（1999），《汇率制度在亚洲金融危机演变中的作用及其我国的启示》，《国际金融研究》，第10期
  刘克（1999），《汇率制度的不均衡性与改革前景及我国的政策取向》，《国际金融研究》，第8期
  财政部有关研究报告（2002）
  中国人民银行有关政策研究报告（2003）

东亚金融合作的探讨和思考(二)

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:23:00 GMT

区域金融合作可以通过建立和完善区域金融市场，扩大本地区的融资渠道；通过建立危机救援机制，确保区域金融安全；通过区域汇率安排来实现汇率水平的相对稳定，减少中央银行入市干预的频率和力度；通过区域货币合作，减少美元等国际货币在本地区的使用范围，从而减少各国对外汇储备的过度需求，使各国有限的外汇资源发挥更大的效率，促进经济的发展。

5.域内贸易增长的需求
在过去的30年中，东亚各国基本上采取的是外向型的经济发展战略，在经济高速发展的同时，区内贸易增长也非常迅速，区内贸易在贸易总额中的比重越来越大，从1985年的36.1％上升到2000年的将近50%，这个比率与欧盟相当，比北美自由贸易区还要高。
东亚区域内贸易的迅速增长必然要求本地区在汇率、利率政策等领域进行合作，从而避免汇率急剧波动损害区内贸易，避免大规模跨国资本的无序流动造成的危害。

6.区内融资便利促进资源有效配置
事实上，东亚各国的储蓄率都非常高，但另外一方面，各国在国际资本市场上的融资需求也非常大。通过区域金融市场的建立，在吸引国际资金的同时，还可以促进区内资金的回流，为区内政府、企业和居民提供更为安全、高效的投资途径。资源的合理配置必将促进该地区经济的迅速发展和社会福利水平的大幅提高。

（表2 世界主要区域之间的贸易联系）

东亚
北美自由贸易区
欧盟

东亚
1985

1995

2000
36.1

48.2

48.5
28.2

21.4

21.4
11.4

14.1

13.2

北美自由贸易区
1985

1995

2000
25.0

28.3

24.1
38.0

41.6

46.5
19.2

16.1

15.5

欧盟
1985

1995

2000
5.4

9.0

8.7
10.3

8.1

9.9
58.2

61.7

53.2

（资料来源：韩国银行）

7.建立公正合理的国际金融新秩序的要求
以美国为主导的国际货币金融体系对东亚国家有诸多不利。一方面，货币政策的独立性遭到削弱，另一方面，西方发达国家尤其是美国把持IMF、世界银行等国际金融机构，不顾各国国情不同，大力兜售其金融自由化理论，在政策上对包括东亚在内的发展中国家采取双重标准。例如，当美国陷入衰退时，美国可以采取扩张性的财政政策，而当1997年亚洲金融危机时，东亚各危机国则被要求实行紧缩性的财政政策，反而加剧危机。
因此，要维护东亚金融体系的稳定，促进东亚经济的发展，就必须改革现有的国际金融体系。但由于美国势力雄厚，单个国家无法在国际金融领域与美国抗衡，欧盟国家为在国际金融体系中占有有利位置，已于1999年1月1日正式启动欧元。东亚国家也只有通过加强区域金融合作，才能提高东亚国家货币的国际地位，促进国际金融体制的合理化。

    8.是促进东亚区域经济一体化的内在要求
    在经济全球化不断发展，国际竞争不断加剧的今天，世界各主要地区为构筑有利于自身发展的地区依托、最大限度地从全球化中受益，纷纷推动区域经济一体化进程。欧洲经济一体化已进入统一货币的最高阶段；美洲在建立北美自由贸易区的基础上，已确定要在2005年建立世界上最大的自由贸易区；非洲已建立了以经济金融为目标的非洲联盟。区域经济一体化通过在区内实现规模经济和低关税等优惠待遇，在给区内国家带来利益的同时，必然给区外国家带来负面影响。在这种形势下，东亚国家只有加强经济合作，才能应对全球化和区域一体化带来的挑战。目前，中国与东盟已达成协议，准备在2010年建成中国-东盟自由贸易区；日本与新加坡已签定自由贸易协定，日本与东盟、韩国与东盟正在分别就自由贸易问题进行磋商。
    随着东亚区内各国经济联系的不断加强，在促进区内国际贸易和投资迅速发展的同时，也必然对区域金融合作提出更高的要求。同时，区内贸易与投资的发展还要求建立和发展区域性债券市场，以便优化本地区的资源配置及产业分工，最大限度地利用本地区的资源优势。

二、东亚金融合作的进展

1.亚洲金融合作的构想。东亚金融合作的起源可最早追溯到1990年马来西亚总理马哈蒂尔提出“东亚经济组织”设想，后改称“东亚经济论坛”，但因美国反对，日本消极，论坛未启动。亚洲金融危机爆发后，1997年9月，日本政府在国际货币基金组织和亚洲开发银行会议上提出了建立“亚洲货币基金”（AMF）的设想，倡议建立一个由日本、中国、韩国和东盟国家参加的组织，筹集资金1000亿美元，救助遭受金融危机的国家。但由于很快遭到美国和国际货币基金组织的强烈反对而搁浅。

2.10+3财金合作机制的形成。亚洲金融危机后，东亚地区各方都意识到加强金融合作，共同抵御金融危机的重要性。在此背景下，马来西亚借东盟成立30周年之际于1997年12月组织了第一次东盟加中、日、韩（9+3，1999年4约柬埔寨加入东盟后改为10+3）领导人非正式会议。10+3领导人会晤机制为东亚各国加强经济合作提供了政治支持。在1998年12月第二届10+3领导人非正式会议上，我国胡锦涛副主席提出在10+3框架内建立财政和央行对话机制，获得各方赞同。此后，首次10+3财政及央行副手会议和首次10+3财长会议分别在1999年3月和4月举行，标志着10+3财金合作机制的初步形成。

3.“清迈倡议”的签定和逐步落实。1999年11月，第三届10+3领导人非正式会议在马尼拉通过了《东亚合作的共同声明》，同意加强金融、货币和财政政策的对话、协调和合作。根据这一精神，2000年5月，在第二次10+3财长会议上，与会财长就开展东亚财金合作的具体内容及形式进行了商议，签定了著名的“清迈倡议”：将东盟之间原有的货币互换安排扩展到东盟所有成员国；同时，扩大货币互换安排的范围，包括中国、日本、韩国；在东盟成员、中、日、韩之间签定了一系列双边货币互换协议。

目前，“清迈倡议”的落实已取得重大实质性进展，东盟原有的货币互换机制已扩大到东盟所有成员，资金规模已由原来的2亿美元扩大到10亿美元。中、日、韩之间以及中日韩与东盟之间也签署了多笔双边货币互换和回购协议（BSA），累计金额达185亿美元，另外，还有多个互换协议正在谈判中（见表3）

   4.亚洲债券市场的启动。2003年6月22日，由亚太地区11个国家中央银行共同出资10亿美元的亚洲债券基金(ABF)正式开始运作。虽然基金规模不大，而且不是以本地货币计价，短期内很难有大的作为。但从中长期看，亚洲债券基金的成立，具有深远的意义。它有助于引导当地资本投资并服务于本地区，促进区域金融市场的稳定与发展壮大；扩展了亚洲外汇储备的投资渠道，提高了外汇储备资产的分散化程度，有利于外汇储备投资收益率的提高；为亚洲国家和地区提供一个重要的政策反馈渠道，促进了高效、系统的危机预警机制的建立。总之，亚洲债券基金的建立显示了亚洲加强合作的意愿和决心，为区域金融合作提供了一个崭新的平台。
    10+3财金对话机制的建立，以及双边货币互换和回购协议的签署，大大推动了东亚各国在短期资本流动监控、早期预警机制和经济政策对话等方面的合作。
    但是随着东亚金融合作的加深，一些困难和问题也暴露出来：与欧洲相比，东亚各国经济制度和经济发展水平存在较大差异；由于政治、历史、文化等方面的原因，各国存在着很多的矛盾和分歧；东亚各国暂时都无法充当有效引导区域合作进程的 “领头人”，等等。这些都增加了东亚各国在宏观经济政策、贸易政策和汇率政策等方面协调和合作的难度。
    尽管如此，在经济全球化和区域化发展的国际浪潮中，加强东亚金融合作是维护本地区利益，促进本地区经济长远发展的必然选择，这已成为本地区各国的基本共识。因此，制定东亚金融合作的远景目标，科学设计实现这一目标的途径和策略，是东亚各国目前的重中之重。

东亚金融合作的探讨和思考（一）

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:20:00 GMT

1997年亚洲金融危机爆发以后，东亚各国就开始踏上了寻求区域合作的道路。从“亚洲货币基金”的构想、10+3（东盟10国加中、日、韩3国）财政金融合作对话机制的建立、到“清迈倡议”的签署和落实，东亚金融合作取得了可喜的进展。世纪之交，“最优货币区”理论的先驱、欧元之父罗伯特•蒙代尔（R. Mundell）对美元区、欧元区和亚洲货币区“三足鼎立”的国际货币体系的前景的预言引起了我们对 “东亚大同”的无限憧憬。但是，随着东亚金融合作的纵深推进，各国之间的矛盾和分歧不断凸现，来自美国等西方国家和国际货币基金组织等国际机构的质疑也不绝于耳。东亚金融合作向何处去，成为悬在东亚各国头上的一个问号。本文拟在阐述东亚金融合作的客观必要性的基础上，分析东亚金融合作面临的困难和障碍，探讨东亚金融合作的发展前景，以及中国应采取的态度和对策。

一、东亚金融合作：需求分析

1.区域金融合作的危机防范机制
亚洲金融危机爆发以后，探究危机爆发根源的报道、分析连篇累牍，批评的焦点主要集中在危机国家不恰当的汇率制度和脆弱的金融体系上。

发展中国家汇率制度的选择一直是理论界争论的焦点。相关研究表明，浮动汇率制度无法保证国际收支的平衡和金融体系的稳定。但是，在不均衡的国际货币体系中，固定汇率制度同样会导致本国经济的内在不稳定性，成为危机发生的导火索。东亚各国在危机发生之前，采取的多是钉住美元的汇率制度。在很长一段时期里，相对稳定的汇率和国内物价的确为国际贸易和外来投资提供了一个良好的环境。国际资本的源源流入和经常帐户的持续顺差共同造就了东亚经济发展的神话（McKinnon [2000]）。但是，随着美元的大幅升值，东亚国家在国际贸易中的竞争力明显下降，以泰国为例，1996年，泰国出口增长率从1995年的22.5%降到3%，经常账户逆差达162亿美元，占国内生产总值的8.5%。伴随着贸易状况恶化的是国际资本的持续流出，这对于以外向型经济为特征的东亚国家无疑是致命的打击。因此，东亚国家僵硬的汇率制度对于危机的爆发难逃其咎。

区域金融合作的一个重要内容就是在汇率制度上的合作，无论是共同钉住一篮子货币，还是创建共同货币，都可以在很大程度上增加本地区的免疫性。通过本地区货币同美元或其他单一国际货币之间联系的弱化，降低了汇率波动的频率和幅度，增强了汇率的稳定性，减少了发达国家通过货币途径向发展中国家传播经济衰退或通货膨胀的渠道，稳定了国内经济，增强了抵御外来攻击实力。

东亚金融体系的脆弱性也是导致危机爆发的一个深层次原因。这主要体现在“道德风险”上。东南亚国家一方面由于政府同金融机构和大企业之间的裙带关系，另一方面也是迫于追求高速经济增长的政治压力，长期以来对银行体系以及私人项目都有或明或暗的担保。监管体制的不完善和安全网的存在使得银行和大企业在经营过程中极少考虑到风险，为了获取高额利润，它们在国际资本市场上举借外债，在国内从事高风险投资，导致东亚金融体系贷款质量低下。据估计，全球约有2万亿美元的银行不良债权，其中80%集中在东亚地区。新加坡内阁资政李光耀在其以《东亚的经济展望》为题的演讲中就曾经指出过泰国政府对金融的过度保护：“金融公司和银行的命运关系到许多执政党与反对党领袖的个人利益，很自然他们就不想加以严厉管制，所以他们无视警告的讯号，并将改革挪后。当泰铢遭到攻击时，他们动用数十亿美元来拯救泰铢，这不但没有带来好处，还使最终付出的代价增加。”当投机分子攻击东亚国家货币时，脆弱的国内金融体系放大了危机的破坏性影响，这也是东亚金融危机的一个典型特征——“孪生危机”（货币危机和银行危机）

区域金融合作可以对成员国的经济发展、经济结构、金融市场和经济政策进行长期跟踪监督，并进行调查研究，及时发现危机隐患。在此基础上，建立一种地区性磋商机制，定期和不定期地交换宏观经济、经济政策和金融市场的信息。通过对成员国施加压力，阻止成员国实行可能会导致危机的政策，克服经济和金融的脆弱性。

2.区域金融合作的危机管理机制

区域金融合作可以提高危机管理的效率。主要体现在其威慑机制和救援机制上。
威慑机制：东亚金融危机是一次典型的资本帐户危机，国际金融巨鳄的投机攻击是危机爆发的导火索。其他市场参与者由于无法掌握这一国家或地区的真实经济状况，加之市场收益和惩罚的不对称，迫使基金经理人消极规避风险，对于市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高，普通投资者跟风的“羊群效应”加大了投机攻击的力度，也助长了危机的蔓延。区域内各国在金融领域的合作，尤其是互换协议和储备聚集等措施都可以增强区域的整体形象，增强普通投资者的信心，威慑投机分子，确保资本市场的稳定，避免危机的再次发生。

救援机制：东亚金融危机表现出强烈的“传染性”，由泰铢贬值引发的金融风暴通过贸易、投资等途径迅速席卷菲律宾、印度尼西亚和马来西亚，波及新加坡、中国香港和台湾地区，后来连韩国和俄罗斯都饱受池鱼之灾。金融危机的传染性使得其日益成为一个区域性的现象，单独一个国家往往很难独善其身，防范和化解金融危机日益成为一个跨越国界的区域性问题。传统上一国发生金融危机往往求助于国际货币基金组织（IMF），但是IMF在这次金融危机中的表现着实令人失望。首先，IMF对这次金融危机的严重性和可能的后果估计严重不足，反映迟缓，贻误了战机。其次，IMF对危机国的国情缺乏足够的了解，依据其与美国财政部达成的“华盛顿共识”，向危机国家硬性推出“财政紧缩、私有化、自由市场和自由贸易”三大政策建议，由此导致一些国家的经济崩溃和社会动荡。建立东亚区域性的危机防范和互助机制，通过为危机国提供必要的国际流动性，既可以为该国赢得时间采取必要措施纠正政策上的失误，又可以阻断该国向其他国家传染危机的途径。

3.货币本土化乃至国际化的收益
美元一直是东亚地区乃至世界商品交易和资本流动的主要计价货币。美元的国际地位给美国带来了巨大的经济利益，主要体现在以下几个方面：铸币税、金融市场扩大带来的融资成本的节省以及兑换、转帐结算和投资咨询等中介服务的收益。美元的收益就是使用美元的国家和地区的成本和损失。区域金融合作可以减少美元在本地区使用的范围和频率，实现本地区经济交易的货币本土化，并进而实现本土货币国际化。东亚各国可以节省上述费用，用于提高社会福利水平，促进经济发展。

4.外汇储备的合理利用
外汇储备是一国货币当局为弥补国际收支逆差、维持本国货币汇率的稳定以及应付各种紧急支付而持有的外汇资产。外汇储备的规模既不能过大，又不能过小。如果外汇储备量过低，无法应付国际交易的需求，必然会抑制该国经济的发展，甚至会引发经济和金融危机；但是，如果外汇储备量过高，则是对本国资源的极大浪费，因为，一国持有的外汇储备，意味着牺牲其一部分投资或消费，同样会抑制国民经济的发展和社会福利水平的提高。
从表1中可以看出，东亚国家一般都持有较多的外汇储备，究其原因，大致有以下几条：

（1）东亚国家的国际融资能力相对较差。巴塞尔协议规定对非OECD国家的长期贷款的风险权重是100%，短期贷款的风险权重是20%，因此国际金融机构一般都不愿对这些国家的银行和企业发放长期贷款。东亚国家只能从国际金融市场上获取稳定性很差的短期融资。事实上短期债务比重过高正是东亚金融危机爆发的一个重要原因。

（2）防范危机的需要。东亚国家作为外向型的经济，十分容易受到国际环境的影响，加之内部经济的脆弱性，因此对经济安全问题十分敏感。东亚金融危机的切肤之痛更让这些国家意识到国际货币基金组织并不能充当危机时刻的保护伞。因此，倾向于持有高额的外汇储备来自保。

（3）稳定外汇市场的需要。汇率的变动会影响一国的进出口贸易和国际资本流动，东亚国家政府和中央银行为了确保在国际贸易和资本市场中的吸引力，一般都对汇率稳定格外青睐。为了达到这个目的，中央银行就要经常入市干预，这也是保有高额外汇储备的一个重要原因。

以日元为镜看人民币升值（二）

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:20:00 GMT

三、日元升值与美国经济

美国人的确应当感谢日本，如果没有日本人当年多次“奋不顾身”的抬高日元币值，美国今天的繁荣景象能否出现还是一个未知数。

80年代初，鉴于拉美债务危机给美国经济带来的沉重打击，里根政府实施了一系列的“复兴”政策，以增加资本供给，鼓励投资需求，包括：（1）解除对金融和银行系统的管制；2）对房地产贷款予以鼓励措施；3）允许投机者使用“垃圾债券”和“杠杆买空交易”等投资工具。“里根复兴”的一个直接后果就是在美国3000多家储贷银行中制造了灾难性的泡沫。在80年代后半期，房地产泡沫破灭，储贷银行体系事实上已破产。到1989年，超过400家银行宣布无清偿能力，其余银行也仅靠紧急合并和3000亿美元的政府基金的注入才得以幸存，美国经济岌岌可危。

在美国国内无计可施的关头，美国政府又一次将目光转移到海外。1985年以来，日元汇率一路飚升带来的财富效应刺激了美元资产的境外需求，日本政府和私人部门大量的吸纳美国国债、投资美国股票市场和房地产市场，有力的拯救了濒临崩溃边缘的美国经济。毫不夸张地说，美国繁荣的经济景象是世界各国资金源源流入的结果。其中，日本的贡献尤为突出。图4是世界上主要国家80年代中期-90年代中期以来在美国直接投资的规模，可以看出，日本是仅次于英国的美国第二大金融和资本支持国。

注：图中数据来源自U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis网站http://www.bea.doc.gov/

四、新世纪的美、日经济与人民币升值舆论

（一）无力自拔的日本经济

90年代中期以后，美国政府开始奉行“强势美元”的政策，日元升值的压力逐渐减弱，但由于政权频繁更迭，政策不连贯和朝令夕改，加之失业率久高不下的现实，日本消费者和投资者对经济前景缺乏信心，日本经济仍然无法恢复经济活力，至今还在衰退和停滞中煎熬。

1.财政政策不堪重负

1992年泡沫经济破灭以来，日本启动了一系列拯救经济的对策，耗费了巨额的资金（见表1），但不仅没有明显启动经济，反而累积了巨大的财政风险。

表1 日本扩张性财政政策的具体措施

名称金额（万亿日元）

1992年8月20日综合经济对策 10.7

1993年4月13日综合经济对策推进措施 13.2

1993年9月16日紧急经济对策 6

1994年2月8日综合经济对策 15.25

1995年4月14日日元升值紧急经济对策 7

1995年9月20日经济对策 14.22

1998年4月24日综合经济对策 16

1998年11月16日紧急经济对策 17

1999年11月11日经济新生对策 18

2000年秋经济新生对策 12

注：转引自王洛林、余永定、李薇《20世纪90年代的日本经济》，《世界经济》，2001年第10期

由于扩张财政政策的实施，日本财政的债务额快速增长，到2000年底，中央政府长期债务余额已经达到了365兆日元，占GDP的71%，如果加上地方长期债（社会保障欠款除外），总额达642兆日元，占GDP的135.3%。在OECD国家中，这个比率仅比意大利低，而且意大利的政府债务率是呈下降趋势的，而日本却一直在上升。正如年过七旬的财务相宫泽喜一于2001年警告的那样，“（日本）政府现在的财务状况已近崩溃边缘”。沉重的债务所引发的财政风险使得日本政府很难继续推行积极的财政政策来刺激需求，拉动经济增长。而如果日本政府不再继续推行赤字财政政策，经济就可能重新下滑，同样会使债务余额与GDP的比率迅速上升，导致经济灾难。

2.货币政策操作空间狭小

泡沫经济的破灭对日本银行业的打击是致命的。日本银行的债权价值大大缩水，违约率上升，不良债权问题严重。自1992年以来，虽然日本政府已经投入了大量资金来解决金融机构不良贷款的问题，但是形势依然没有好转。根据2001年8月日本金融厅的调查，截止到2001年3月，日本金融业不良贷款总额达43.4万亿日元，比上年增加2.1万亿日元。日本银行虽然自1991年7月以来，一直降低贴现率，甚至于1995年实行了零利率的政策，但由于金融机构的“惜贷”倾向，仍然无法达到刺激投资需求、恢复经济活力的目的。超低的利率和堵塞的传导机制造成了货币政策的失灵。

2001年2月，新上任的美国财政部长奥尼尔（O’Neil）曾经狂言，“日本经济已无良方可治”，虽然有些言过其实，但日本经济的窘况可见一斑。日本经济的困境反映到其国际政治态度上，随着中国经济的快速发展，尤其是对外出口的发展，一部分官方人士将日本经济的不景气归咎为我国经济的崛起，以逃避责任和转移国内民众的视线，“中国威胁论”和“人民币升值论”都由此而起。

（二）渐显衰迹的美国经济

90年代，从世界各国源源不断流入美国的资金支持了美国经济的高速增长。90年代末，美国出现了泡沫经济的迹象，众多网络公司的增长速度让有着百年历史的传统行业相形见绌。为抑制经济过热，美国从1999年6月以来，多次提高利率，导致经济增长速度有所下降，也使得被“新经济”长期掩盖的“双赤字”再度浮现，加上能源价格攀高、劳动力市场紧缩、企业赢利状况下滑、消费者购买力疲软、股票市场激荡等潜在问题，美国经济出现了危险的苗头。特别是美伊战争的拖累以及美国总统和财政部长对汇率政策的含糊表态，使得越来越多的经济学家和投资者确信强势美元的时代将要终结。美国国家经济研究局Bergsten新近主编的《美元高估与世界经济》的报告中，就指出要解决美国经济要走出目前的困境，应当在现在的基础上再贬值20-25%。但是美元的调整不能引起国际货币的竞争性贬值，而应当相对于美元升值才能吸收美元贬值的冲击。根据美联储采用的贸易加权美元指数所反映的美国贸易伙伴币值对美元币值的影响程度，2002年依次为加拿大（17%）、欧元（16.3%）、日元（13.3%）、墨西哥比索（10.4%）、中国（8%）。由于欧洲、加拿大都处于经济调整期，墨西哥经济形势一直动荡不稳，日本也一直没有走出经济紧缩的困境，都不可能充当美元贬值的吸收体。而中国良好的经济和国际收支状况使得人民币最有可能充当释放美元泡沫的载体而被迫升值。在这种论调的支持下，由美国全国制造商协会(NAM)、美国纺织品制造商协会(ATMI)以及其它制造行业成员组成的“健全美元同盟”宣称将就所谓“中国操纵汇率”问题向美国贸易代表办公室提出“301条款”调查申请。2003年6月中旬，美国财政部长斯诺在宾州参加完一个有关医疗保障的活动后也对记者表示，美国将敦促中国实行更灵活的汇率制度。看来，美国这次又打算故伎重演，希望通过人民币升值来解救困扰在调整迷雾中的美国经济。

是否人民币一升足以平天下，答案是否定的。我国的进出口贸易虽然近年增长迅速，但在世界贸易总额中也只占5%，其中还有55%属于加工贸易，根本没有能力向全球输送通货紧缩，更没有能力解救全世界。因此，美、日等国对人民币汇率的指摘完全就是无稽之谈。

作为国际货币之间的价格的汇率是由相当复杂具体的原因集合而成的，没有任何一个模型可以精确地计量出一个国家合理的汇率水平。判断汇率水平合适与否的惟一标准是看汇率对国内经济的影响。虽然我国经济与日本截然不同，但是当年日本升值所带来的惨痛教训确实值得我们警醒。前车之鉴，后事之师，虽然逐步扩大人民币的浮动幅度一直都是我们努力的方向，但屈服于美国、日本等发达国家的压力，不考虑国内经济的现实而急于将人民币升值，必然会损害国家利益和经济安全，因而是不可取的。

参考文献：

Ronald McKinnon and Kenichi Ohno，Dollar and Yen: Resolving Economic Conflict between the United States and Japan, MIT Press, 1997

Ronald McKinnon and Kenichi Ohno，“The Foreign Exchange Orgins of Japan's Economic Slump and Low Interest Liquidity Trap”，Stanford Economics Working Paper, June, 2000

Martin Feldstein, “What Next for Japan?”, Wall Street Journal ,Thursday, June 17,1999

钟伟、张庆，《美元危机和人民币面临的挑战》，《国际金融研究》，2003年第四期

马建堂、杨正位，《日本经济：全面衰退、积重难返、教训深刻》，《世界经济》，2002年第1期

王洛林、余永定、李薇《20世纪90年代的日本经济》，《世界经济》，2001年第10期

中国金融风险的潜在因素

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:19:00 GMT

　　近日来，阿根廷的经济金融危机已经演变成了一场大规模的政治社会动荡。全国范围的抗议活动和示威游行此起彼伏，市场上风波不止、百业凋零，经济生活近乎瘫痪。这使我们不得不关注,中国是否潜在着金融危机的风险因素呢？
　　亚洲金融危机以来的几年里，世界经济经历了不小的起伏。中国经济身处逆境，总体上一直维持了发展较快的良好势头，这是有目共睹的。但是同时，我们也必须清醒的认识到，我国金融体系中还存在着一些深层次的风险因素值得我们高度警惕。

　　中国金融危机可能的三大来源

　　首先，中国金融体系中最引人注目的突出问题、同时也是大家讨论最多的就是巨额国有银行不良资产。这一问题一直在困扰着我国的金融改革进程。不良资产问题包括存量的消化和增量的控制两个方面。首先，从存量的角度来看，到2002年初，中国人民银行公布的不良贷款比例为25%，总额当在1.6万亿元左右。这一数字远远高于国际银行业平均水平和我国的监管目标，以至于曾经有国外经济学家指出：“中国的四大国有商业银行在技术上已经破产”。这一观点虽然有失偏颇，但是也在一定程度上反映了国有商业银行不良资产问题的严重性。

　　目前，虽然相当数量的不良资产已经剥离，交由四大资产管理公司处置，但是由于政策和法律方面的种种限制、大批企业逃废债务、四大资产管理公司操作水平有限等原因，不良资产的处置进展并不是很顺利。信达资产公司总裁朱登山曾经表示，处理不良资产最初定的时间是10年，就目前的进度来看，很难给出一个具体的时间表。但是，不良资产问题的关键恰恰就在于随着时间的推移，能够收回的资产数量也在不断减少。华融资产管理公司总裁杨凯生对此有一个很形象的说法叫做“冰棍理论”，意思是冰棍拿在手中，它就不断融化，银行不良资产也是如此，不良资产将随时间的推移加速贬值。

　　在今年3月举行的中国发展高层论坛上，财政部副部长楼继伟指出：“目前，国有银行剥离出1.4万亿元不良债权，正在进行处理，较乐观的估计能收回0.4万亿元，损失可能1万亿元。”这可能是目前能够见到的有关不良贷款回收问题最乐观的说法了。

　　不良资产问题的另外一个方面就是如何从增量上进行控制，也就是说，在处理现有的不良资产的同时，如何防止新的不良资产再被制造出来。大量历史遗留问题的存在、银行业监管的乏力、银行内控机制的缺乏等等使得这一任务相当棘手。

　　据中国人民银行研究局局长谢平日前透露说，目前国有银行中存在的不良资产不能再剥离，必须由四大银行自己消化。如何在消化已有不良资产的同时，遏止新的不良资产的孳生，这是目前摆在四大国有银行面前的一个重大而复杂的课题。而且，由于目前国际经济不甚景气、国内通货紧缩的苗头重新出现以及统计数字的水分，不良贷款在增量方面甚至还有恶化的迹象。

中国金融体系中的另一大隐忧就是农村金融风险问题。目前在我国农村金融体系的几大主体中，中国农业银行在农村的资产状况大面积恶化，“一逾二呆”比率远远高于其他国有银行；中国农业发展银行作为国家的支农政策性银行，在资产构成、负债来源和机构设置方面都有重大缺陷；农村信用社也暴露出了经营管理方面的很多问题，违规之风有所抬头，为我国的金融稳定留下了隐患；最后，大量地下资金违规流动，在某些地区甚至将国有银行从经济中排挤了出去，干扰了国家金融的稳定运行和审慎监管。比如在人口仅有120万的温州苍南县，估计就有至少60亿的地下资金在流动，大大高于国有银行的信贷额度。

　　目前来看，以商业化经营为改革目标的中国农业银行的理性选择必然是退出农村金融市场，但是这样一来又背上了消化历史遗留不良资产和开拓新业务的双重包袱，资信质量因此恶化。执行政策性职能的中国农业发展银行的资金来源还具有商业化存储的性质，但是其资金用途却又具有政策化性质。在中国农业银行从农村业务领域全面收缩之后，原有的“政策性银行投放资金、国有银行回笼资金”的良性循环被打破，政策性信贷资金大量流失，形成了隐患。农村信用社虽然早在96年就已经和中国农业银行脱钩，但是其定位至今模糊不清、监管上存在着大量漏洞、经营管理活动中行政色彩过于浓厚，因此也派生出了很多问题，其中最突出的问题也在于不良贷款。据报道，成都信用联社成立仅仅一年多的时间，不良贷款率就已经高达60%，这一触目惊心的事实给我们敲响了警钟：农村金融这一一直没有得到足够重视的领域里面也存在着大量的问题。

　　此外，据有关专家的估计，在上世纪90年代农村地区每年的资金流动即高达1000～2000亿元，民间金融的壮大发展，一方面反映了蓬勃的资金需求和僵化的信贷体制之间的矛盾，另一方面也提醒我们：如果处理不好，如此庞大的资金流动量可能会导致很多意想不到的问题出现。

　　最后，我国金融开放进程中的风险问题也不容忽视。在加入WTO后，威胁未来中国金融安全的主要因素为：金融体系的国际竞争力不强，在金融市场开放后会加大国有银行的经营压力，从而造成资产质量恶化；隐性外债现象严重，存在多头举债、投资结构不合理等隐患，存在外债规模失控的风险；资本外逃现象日趋严重，1997年后每年超过300亿美元，干扰了我国的外汇储备政策；而资本账户开放速度如果控制不好，就会成为我国金融安全的隐患。中国金融开放进程中的风险问题的严重性在于，一旦开放进程操作不慎产生一些问题，很有可能因为与我国国内金融体系中原有的问题混合在一起而变的非常复杂。在今年4月13日举行的博鳌论坛“面向未来的亚洲金融”研讨会上，与会的许多银行家们一致认为，在亚洲金融危机中，中国之所以避免了危机带来的严重冲击，很大程度上是因为中国经济金融体系相对封闭。这也在提醒我们，对于金融开放过程中可能的风险必须予以高度重视。

　　风险因素不应过分夸大

　　中国金融体系中存在的以上一些潜在的风险因素确实值得我们高度注意，但是，我们还必须对这些因素进行客观而全面的分析，没有必要过分夸大。

　　首先，国有商业银行的不良贷款问题并有人们看起来的那么悲观。第一，国有银行在历史上承担了过多的财政任务，今天数额庞大的不良资产有相当部分是改革的体制成本，据《中国经济时报》披露，仅在长城资产管理公司接收的不良资产中，由于国家宏观政策调整造成的部分就高达17.02%；一个合理的推论就是，中国四大国有商业银行中累积的不良资产中，由于体制性原因造成的部分占有更高的比例。所以抛开我国国有商行的历史背景去孤立地看待这个问题，必然会把问题过分夸大。第二，今年以来外贸企业出口受阻，这间接引发了银行业不良贷款的增加。如果忽略这个偶然因素，可以看到国有商业银行的不良贷款实际上是在下降。2001年年底，四家国有商业银行不良贷款余额比2001年初减少907亿元，不良贷款率则下降了3.81个百分点。随着近来世界经济的复苏，我国银行不良资产状况应该会好转。第三，一批外资金融机构已开始积极介入我国的不良资产处置，它们在处理不良资产方面有着雄厚资金、良好技术和大量经验等等优势，再加上国家在政策方面的扶持，我国不良资产的处理状况应该不会像人们所想象的那样悲观。

　　其次，农村金融问题的实质在于体制性的扭曲。只要能够真正廓清政策性和商业性业务的关系，加大对政策性业务的扶持力度，杜绝对商业性业务的行政干预，适度允许民间资金的公开运营，农村金融问题不难解决。

　　最后，应对金融开放中的风险，关键在于“发展”与“监控”的紧密结合。根本是发展，也就是通过良好的经济增长态势树立投资者的信心、创造宽松的改革环境以达到渐进优化。防范风险的关键是监控，只要本着“循序渐进、逐步放开、量力而行、严格监管”的思路进行改革，就可以有效地控制住外部风险对我国金融安全可能会造成的冲击。

　　总的来说，从我国金融体系的现实状况来看，中国在近期内发生像阿根廷那样的金融危机的可能性不大。但我们仍然必须保持警觉，加强对入世后中国经济竞争力和金融风险程度的预测，将金融风险降低到最小程度。

以日元为镜看人民币升值（一）

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:18:00 GMT

2002年底，日本首相小泉纯一郎及财相盐川正十郎在公开场合多次提及人民币升值，宣称，“不仅日本的通缩是因为进口了太多的中国廉价商品，整个全球经济不景气也缘于此。” 2003年2月21日开幕的OECD七国集团会议上，日本财长盐川正十郎甚至提议要与欧美发达国家一起通过一道协议，将人民币强行升值。与此同时，美国的一些政府官员和经济学家也指出美中双边贸易逆差占美国经常账户总赤字20%以上，希望通过人民币汇率调整来校正美中贸易不平衡。一时间，国际上“人民币升值论”的浪潮甚嚣尘上。这些国家总的论调就是中国通过货币低估的方式，向全球输出通货紧缩，其最终目的是要求人民币实现自由浮动。遥想亚洲金融危机之前，这种论调就已经出现。危机期间，美国等经济发达国家意识到人民币的稳定是支撑东亚经济、防止危机蔓延的有力支柱，于是缄口不言了。现在又重提旧话，籍图以此来推卸本国经济萎靡的责任。

在国外关于人民币升值的舆论一浪高过一浪时，我国经济的迅速增长、外汇市场上供大于求，外贸顺差和外汇储备规模的不断扩大似乎也预示着人民币强势时代的到来，2002年我国国际收支平衡表中“净误差与遗漏数据”首次为正值，反映了市场对人民币升值的预期。于是，在国外沸沸扬扬的同时，国内经济学界也掀起了“人民币汇率何去何从”的讨论热潮，可谓是见仁见智，辩的是不亦热乎，难分胜负。鉴于已有很多同仁发表了精辟的见解，我们准备暂时抛开这个话题，将视角转向与我们一衣带水的邻国、也是这次声浪的发源地——日本。从中，我们能够体会到日本反应如此强烈的原因，对未来人民币汇率的走向定会有更加明晰和坚定的理解。

一、布雷顿森林体系崩溃以后的日元汇率

图1是我们根据1967-2002年之间日元和美元的年均汇率绘制的，日元汇率在这段时期里虽多有反复，但总体上是呈上升趋势的。众所周知，二战以后，日本在“贸易立国”、“经济外交”的口号下，全力实施“国民收入倍增计划”，推动日本经济高速增长，巨额美元储备一直被日本视为增强实力、提高国际地位的重要手段，显然，日本政府为了维持国际收支顺差，并没有调整汇率的主动意愿。因此，我们着重分析影响日元升值的国际背景。

（一）70年代日元升值与尼克松“新经济政策”
图1是我们根据1967-2002年之间日元和美元的年均汇率绘制的，日元汇率在这段时期里虽多有反复，但总体上是呈上升趋势的。众所周知，二战以后，日本在“贸易立国”、“经济外交”的口号下，全力实施“国民收入倍增计划”，推动日本经济高速增长，巨额美元储备一直被日本视为增强实力、提高国际地位的重要手段，显然，日本政府为了维持国际收支顺差，并没有调整汇率的主动意愿。因此，我们着重分析影响日元升值的国际背景。

（一）70年代日元升值与尼克松“新经济政策”

第二次世界大战结束以后，金本位制也无以为续。美国凭借其强大的经济实力取代英国成为全球金融霸主，建立了以固定汇率制度为基本特征的布雷顿体系。同其他货币一样，日元在此期间保持了高度的稳定，尤其是在1950-1971年间，日元汇率没有丝毫变动，一直维持在1：360的价位上。

在美国的支持下，在固定汇率造就的稳定环境下，日本一跃成为资本主义世界中仅次于美国的第二大经济强国，成为世界各国艳羡的对象。随着美国实力地位的相对下降和日本经济的崛起，两国间的经济贸易关系开始发生变化。自1965年以来，日、美贸易差额由逆差转为顺差，且规模日见扩大，1969年为13.98亿美元，1971年达到32.06亿美元（见图2）。美国成为战后日本最大的出口市场。美国国内势力开始担忧，日本的倾销行为会影响到美国的国际竞争力，呼吁政府对日本采取强硬政策，当时美国的商务部长斯坦斯声言，“日本目前仍在进行战争”，“它是在进行一场经济战，其直接的目标是试图控制太平洋，然后或许就是整个世界”。美国在与日本贸易纷争叠起的同时，在世界金融体系中“一超独强”的地位岌岌可危。随着美国国际收支逆差的逐步增加，美国的黄金储备也日益减少。至1971年8月，美国的黄金储备只剩下102亿美元，而短期外债为520亿美元，黄金储备只相当于积欠外债的1／5。“美元危机”一触即发，在内外交困的背景下，1971年8月15日，尼克松政府突然宣布实行新经济政策，对一切外国进口商品征收10％的附加税，并停止把美元自由兑换成黄金。尼克松总统坚持除非欧洲、日本等贸易伙伴调整与美元之间的比价，否则美国不会停止征收进口附加税的。作为美国最大的进口来源国，日本经济受到严重冲击，蒙受了巨大的损失。在美国的威逼下，日本政府被迫作出妥协，将日元升值了17%。

所幸的是，由于这次升值恰好发生在布雷顿森林体系刚刚崩溃之际，因此，被市场投资者看作是一次正常的调整，没有引起市场震荡。

注：图中数据来源自U.S. Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis网站http://www.bea.doc.gov/

70年代初日元的这次升值的确在一段时间里抑制了日本出口贸易节节攀升的趋势。但是，好景不长，1975年以后，美国对日本的贸易逆差又有扩大的迹象，又一次妨害了美国国内制造商的利益，引起了贸易保护势力的不满。1977年6月，美国财政部长Michael Blumenthal抱怨美国相对于日本的汇率是高估的，以致于影响了美国的出口。外汇市场的投资者们从美国财长的一席话中得出了日元升值的预期，于是纷纷买进日元，抛出美元，导致了日元在77-78年间的再次升值。

（二）80年代日元升值与“广场协议”

进入80年代以后，完成了产业结构升级的、质优价廉的日本汽车、彩电和其他机电产品，如潮水一般淹没了世界市场，日本正式取代美国成为主要工业化国家的最大供应商。而当时，美国经济正陷入经济泡沫行将破裂的边缘，国内经济问题棘杂，贸易逆差年年扩大的趋势对美国而言更是雪上加霜。日美经济摩擦不断，美国贸易代表频频光临日本，要求日本进口美国产品，“自动限制”出口，但效果似乎都不很明显。于是，美国决定采取所谓的“敲打日本”的政策，即以提高日美之间关税为威胁，不断逼迫日元升值，1985年9月22日，美国联合法国、西德、英国在纽约广场饭店（Plaza Hotel）与日本签订了"广场协议"，以共同干预的方式促使美元贬值。之后，日元汇率猛升50%，达到120的高位上。直到1987年2月，美国担心美元汇价过低会影响美国经济的平稳运行，与日、英、法、德、意等国中央银行签署了卢浮宫协定，共同买进美元以提振美元。日元一路飚升的态势才得以缓解。

（三）90年代日元汇率走向与市场预期

从布雷顿森林体系崩溃以后20年来日元消长的历史中，投资者发现了日元汇率与日、美贸易差额之间的关系（见下图）。

日、美贸易顺差扩大——日、美贸易摩擦频频——日本妥协，日元升值——美国压力减小

于是，日、美之间贸易差额的变化成为投资者判断市场走向的重要依据。虽然日元汇率一直呈上升趋势，但由于日本泡沫破灭以后出现的通货紧缩，价格的持续下跌反而促进了出口，加之日本国民高度的储蓄倾向，因此，90年代上半期，日本对美国的贸易顺差一直以较高的速度在增长（见图2）。市场上长期存在着日元升值的预期，这也是虽然日本利率远远低于美国，但日元资产仍然受到投资者追捧的原因所在。在市场预期的推动下，这个时期日元汇率依然不断上升，甚至于1995年一度触到1美元=80日元的高点，同时，美元的汇率也跌到了二战后的最低谷。

90年代中后期，日益普及的信息技术和互联网推动美国进入到高经济增长率、高就业率、高科技和低通货膨胀率的新经济时代，大量国外投资的进入掩盖了长期困扰美国的“双赤字”（财政赤字、贸易赤字）问题。1995年，当时的美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）多次在公开场合强调“强势美元符合美国利益”，标志着美国长期以来的汇率政策发生了很大的变化。贸易保护主义暂时隐身。于是，市场上日元升值的预期越来越淡化，日元也由此走出了长期升值的阴影。

二、日元升值与日本经济

日元升值缓解了美国等发达国家80年代的经济危机，当时的一家英国杂志甚至以“感谢日本”作为刊首语。但是，从图3中，我们可以看到，日元升值让日本付出的却是从颠峰跌落到衰退的泥潭的巨大代价。

注：71-75，76-80年数据为五年的平均值

（一）日元升值与产业空洞化

80年代中期日元的大幅升值造成了日本国内生产成本的飚升，工资水平一跃而成世界第一，为了降低成本，提高竞争力，日本公司纷纷将生产基地转移到海外。日本制造业对外直接投资的迅速增加，导致电机、运输机械等产业的海外生产比例上升，国内工业部门减少，形成“外实中虚”的局面。日本曾以“制造大国”著称，贸易立国主要依靠的也是强大的制造业，随着日元的升值，曾威振整个亚洲乃至全球的“日本制造”却日益成为一个空心化的词汇。日本产业空洞化现象的出现减少了国内的投资和就业机会，导致了失业率的上升和社会财富的两极分化，加剧了经济的不景气。

（二）日元升值与日本经济泡沫的出现和破灭

"广场协议"开启了日本企业的海外并购风与泡沫经济的兴起。从70年代初到80年代中期，日元在10年左右的时间里升值近3倍，这也意味着即使日本经济实质上并无尺寸进展，其用美元象征的国力仍膨胀近3倍。沉迷在日元“海市蜃楼”里的日本国民大国心态迅速膨胀，产生了世界上一切东西都十分廉价的幻觉，因此开始大量购买美国企业，购买帝国大厦，购买夏威夷的不动产，以至于一些不知底细的美国民众惊呼日本在“购买美国”，殊不知日本人只不过是购买了大堆泡沫而已。日本人在接收美国的经济泡沫的同时，在国内也吹起了房地产和股票业的泡沫，1987年日本政府颁布的《第四次全国综合开发计划》和《休养地法》对资金大规模地流向房地产及相关行业更起了推波助澜的作用。在日元升值带来的财富效应的推动下，日本进入了泡沫经济时代。据说，80年代末日本的土地价格总额竟然可以购买比日本大25倍的美国，其泡沫程度可想而知。

日本政府从1989年4月开始的压缩泡沫的政策措施导致了1990年初股票市场和房地产市场的价格暴跌，自此，日本经济一蹶不振。无论日本政府把利率降到多低，付出多少财力来拉动总需求，日本经济颓势依然，昔日雄风难以再见。日元升值的苦果究竟要让日本人品尝到什么时候，即使凯恩斯复活都无法给出一个确定的答案。

应对人民币升值压力的对策

陈雨露 — Sat, 05 Nov 2005 00:17:00 GMT

    人民币升值说最初是由日本提出的。长期以来，日本一直在各种场合不厌其烦的竭力督促人民币重新估值。相比而言，其他西方国家在这个问题上表现得较为矜持。近来，主要发达国家大都出现了通货紧缩、失业增加、经济萎靡等困境，而我国经济的“一枝独秀”，尤其是出口增长的强劲势头自然成为“众矢之的”。
    日本：2002年12月4日，日本财务省次官黑田东彦在英国《金融时报》上发表文章，指出中国的“通货紧缩经出口扩展到香港、台湾等地，之后波及全球”，因此中国“应当承担起将人民币升值的责任”。两天后，日本财长盐川正十郎也发表公开讲话说，“若考虑到中国经济的基本面，人民币显得过于疲弱。”
    2003年1月28日，日本《读卖新闻》发表文章，指责中国在一定程度上加剧了日本国内的通货紧缩。
    2月22日，日本财长盐川正十郎在OECD七国集团会议上向其他六国提交通过提案，要求通过一项“与    1985年针对日元的《广场协议》类似的文件”逼迫人民币升值。
    3月2日，《日本经济新闻》发表文章称“中国向亚洲国家输出了通货紧缩”。
    3月6日，日本国会某参议员发表言论，提出中国应将人民币升值，以减轻因输出通货紧缩而对日本和全世界经济的影响。
    美国：自去年时任美国财长的奥尼尔发表对人民币汇价的意见以来，今年五月，在西方八国财长会议上，美国财长斯诺首次提出人民币升值的问题；6月16日，斯诺在出席宾夕法尼亚州一个保健会议后对记者明确表示，美国将“支持”中国政府实行更灵活的汇率制度。
    7月16日，美国联邦储备委员会主席格林斯潘向人民币汇率发难。他表示，“人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能。”并指出，“从经济的观点看，人民币汇率应该自由浮动。”
    6月19日，在美国最大的工商业团体——美国制造业协会的牵头下，“健全美元联盟”决定就中国“货币操纵”问题游说美国政府动用“301条款”，达到迫使人民币升值的目的。
在鼓噪人民币升值的同时，美国也付诸行动，打压“中国制造”。今年5月21日，美国公布了针对中国纺织品进口特别限制措施的实施程序，并于当日生效，美国对中国彩电业的反倾销也于不久前正式立案。
欧盟：鉴于中国对欧盟的贸易顺差近年来有扩大的趋势，欧盟15国决定于2003年10月上调中国在“普遍优惠制”（GSP）下享有的出口商品优惠关税，即由目前的3.5%提高到5%，到2004年上半年，将正式取消给予中国的“普惠制”。
    韩国、加拿大、意大利等西方国家的政府官员也曾表示过重新考虑人民币币值的希望。
如此看来，西方国家“同仇敌忾”，“声讨”人民币汇率的“统一战线”似乎已初见规模。如果我们固守“横眉冷对千夫指”的漠然态度，各国必然联手，形成“反倾销联盟”，通过关税或非关税贸易壁垒向中国施压，后果不堪设想。况且，东南亚等发展中国家由于与我国在对外贸易领域竞争激烈，很有可能也加入这一联盟，我国所承受的压力将远远大于80年代中期的日本。
    因此，面对多国的“联合发难”，我们应当主动出击，制定行之有效的对策，化解压力，以免将来陷入被动境地，重蹈当年日本的覆辙。直接将人民币升值虽然可以缓解国际贸易关系，但是会对我国经济稳定带来负面的影响，因而是不可取的。我们认为，我国应当从以下七个方面着手。

    对策之一：据理力争
    美、日等国将世界通货紧缩的矛头直指我国，以期达到迫使人民币升值、抑制我国出口的目的。正如《华尔街日报》所言，人民币汇率问题“中国政府自有主张”，面对发达国家的指责，我国政府已经在多个场合表示了保持人民币稳定的坚决态度。同时，我们应当据理力争，表明人民币不应当升值，也不能升值。
主要着眼点可以集中在以下几个方面：
   （一）人民币不存在升值的基础
西方鼓吹人民币应当升值的依据无非是我国出口的迅速增长和外汇储备规模的急剧扩大。
首先，国外的贸易保护团体在过分关注我国出口规模迅速扩大的时候，却有意或无意的忽略了我国近年来我国进口跳跃式增长的势头。下面的图反映的是

    90年代以来，我国外贸出口和进口的环比增长速度。从中可以看出，我国进口增的长速度丝毫不逊色于出口，并且在很多年份里，进口的增长幅度要大于出口。值得注意的是，我国的对外贸易中包括两类，一种是自有贸易，另一种是原料和中间部件来源和最终需求都在国外的加工贸易。由于最近几年里，我国进口的迅速增长，自有贸易的差额在急剧缩小，已经从98年将近200亿美元的顺差下降到2001年200亿美元的逆差。也就是说，我国现有的贸易顺差完全来源于加工贸易的顺差。以2003年1-6月为例，加工贸易出口为1034亿美元，占同期出口总额的54%。而我国从这些出口中仅仅是赚取加工费而已，如果    将这些加工贸易全额计入出口中去的话，无疑是夸大了出口和贸易顺差。
近年来，国外的一些政府官员、商界代表多次在一些场合宣称中国已经凭借其出口增长的强劲势头构成了对世界经济发展的威胁，再加之媒体的渲染，“中国威胁论”在一些国家和地区颇为盛行。事实上，通过对我国进口和出口结构的分析，可以发现，我国的对外贸易远远没有达到令人“谈虎色变”的程度。更不能成为逼迫人民币升值的理由。
    其次，我国外汇储备规模的迅速增长是美、日等国要求人民币升值的另一个依据。的确，从1994年外汇管理体制改革以来，中国的外汇储备进入一个高速增长期。1996 年12月突破1000亿美元。2001年10月，外汇储备突破2000亿美元。2003年一季度就迈过了3000亿美元的大关。截止到2003年5月底，我国的外汇储备已经达到了3401亿美元。如此高的增长速度在我国及其他发展中国家的历史上都是罕见的。但是，一方面，我国经济正处于高速增长的时期，对外汇资金的需求量很大，况且，阿根廷、亚洲部分国家所爆发的金融危机也告诉我们，保持充裕的外汇储备是一国经济正常、健康发展所必需的。另一方面，我国外汇储备中，资本项目的顺差所占的比例越来越大。并且，由于我国实行的是强制结售汇制，因此，我国的外汇储备代表的不仅仅是中央银行的外汇储备，而且是整个社会的国际支付能力。这点与世界上大多数国家是不同的。我国外汇储备的特殊结构事实上是降低了其后备性，削弱了应付突然支付、抵御金融风险的能力。总之，我国外汇储备虽然增长迅速，但与我国经济发展的现状是一致的，并不能成为人民币应当升值的依据。
   （二）稳定的汇率是我国经济持续健康发展的要求
    毋庸置疑，实现人民币的市场化是我国汇率制度改革的最终目标。但是，由于我国经济还处在转型阶段，经济体制改革还有待进一步深入，一些社会问题还没有得到解决，急于将人民币升值，必将影响我国经济的持续健康发展。主要体现在：
    一是宏观经济运行不稳定。在通货膨胀压力加大，通货紧缩现象依然存在。中国人民银行最新公布的统计数据显示，2003年前5个月，货币供应量增长持续加快，到5月底，广义货币M2余额为19.95万亿元，同比增长20.2%，是1997年8月以来的最高值。增幅比上年同期高出6.2个百分点。一季度广义货币增幅高出国内生产总值增幅和居民消费物价指数增长之和9.8个百分点，处于较高水平。但另一方面，我国并没有完全走出通货紧缩的阴影。消费增长仍显缓慢，非典型肺炎使原本并不乐观的消费又受打击，4月份消费品零售总额同比增长7.7%，增幅比一季度降低1.5%，5月份增幅为4.3%，创5年来最低水平。若此时贸然将人民币升值，必然对稳定物价和提高人民生活水平产生不利的影响。
    二是与发达国家相比，我国出口商品的结构有待优化，劳动密集型产品出口比重大，资金和技术密集型产品没有明显的国际竞争优势，由于世界各国普遍经济发展缓慢，国际贸易领域的贸易保护主义又有所抬头，一些国家设置非贸易壁垒如环保标准、质量标准、技术标准等限制进口，并滥用反倾销手段保护其国内市场。我国以劳动密集型产品为主导的出口结构在国际市场上面临很大的压力。如果人民币急速升值，必然影响我国出口产品结构的升级换代的步伐，损害我国产品的国际竞争力。
三是我国金融监管体系不健全，金融市场发展相对滞后。表现在证券市场功能不完善，投机气氛过浓；债券市场的广度和深度与世界发达国家都存在着很大的差距；商业银行资本金不足，不良资产比重居高不下，效益低下；监管水平落后，成本高，银行、保险和证券之间缺乏严密的 “防火墙”。总之，在我国的金融体系中，蕴涵着巨大的风险隐患。
    四是收入差距进一步拉大，失业问题严重。根据中国社会科学院公布的《人口与劳动绿皮书（2002年度）》披露的信息，城镇实际失业率已经达到7%的警戒线。在这种情况下，人民币升值将严重打击劳动密集型出口企业的经营，加大就业压力。由于我国社会保障体系至今没有完善，城镇中的弱势群体生活状况会进一步恶化，必然激化社会矛盾，影响社会稳定。
最后，国有企业改革还在攻坚阶段，经营困难的状况还没有完全扭转。人民币升值会加大国有企业的经营成本和经营风险，恶化市场竞争力。
   （三）人民币升值于世界无益。
    美国和日本之所以声嘶力竭的讨伐人民币，无非是希望人民币升值能抑制中国出口增长的强劲势头，缓解本国的贸易逆差，进而解决本国的经济问题。殊不知，人民币升值除了会削弱中国的经济活力外，对其他国家经济状况的改善无济于事。
    日本虽然是中国第一大贸易国，但日本对中国并没有逆差。据海关统计，近五年中，中国对日本三年顺差，两年逆差。但五年累计结果是逆差。中国对日本的贸易增长并没有构成威胁。何况日本长期通货紧缩的原因不在于贸易，产业结构转型停滞、劳动生产率增长缓慢、银行不良资产积重难返才是经济萧条的深层次原因。因此，单纯依靠出口并不能拯救困境中的日本。
    美国也是中国主要的贸易伙伴之一，虽然中国对美国贸易是顺差，但是并没有对美国经济造成影响。首先，美国是世界上最大的商品出口和消费国，对世界上很多国家都是逆差。中国在其中占的比重很小。2001年，中国对美国贸易总计804.85亿美元，占美国进出口总值的5%。何况，美国从中国进口的是国内不再生产的劳动密集型的生活必需品，即使不从中国进口，仍然要从东南亚等其他发展中国家进口。因此，人民币的升值并不能降低美国总体贸易逆差。90年代美国保持了将近10年的高速增长，但是期间贸易一直是逆差。因此，同日本一样，美国的经济疲软的根源也不是贸易，而是高科技泡沫破灭之后的调整。
    高盛的研究表明，即使将人民币一次性升值10%-15%，对校正美国巨大的贸易赤字作用不大，对日本国内经济不景气影响轻微，对欧元区GDP增长影响几乎为零。人民币的稳定反而有利于世界经济的复苏和增长。目前世界经济普遍萧条，消费意愿疲软，物美价廉的中国产品满足了刺激了世界各国的消费，提高了各国居民的福利水平。
（四）亚洲金融危机时期人民币汇率的回顾
    实际上，自1994年外汇体制改革以来，人民币的实际汇率已经有很大幅度的升值，到2002年8月，人民币对美元和日元的实际汇率升值幅度高达17.0%和65.3%，根据国际货币基金组织的测算，到2002年9月，人民币的实际有效汇率升幅高达21.5%。即使如此，国际社会仍然有人民币升值的预期，但对升值的空间看法不一。有些人认为人民币低估了50%，有些人认为顶多是20-30%。在各方“神仙”埋头苦算时，我们想提醒诸位不要忘记亚洲金融危机期间人民币的表现。当时，中国作为一个刚刚实现经济起飞的发展中国家，在面临多重贬值压力的情况下，郑重的对世界承诺了人民币将保持稳定的政策。即使在形势最为严峻的时刻，中国政府也没有动摇过，而是鼓励国内企业通过提高竞争力来克服眼前的困难。有专家测算，当时人民币高估幅度在40%左右。为此，中国经济付出了极大的代价。但是，人民币的稳定却有效的抑制了危机的蔓延，捍卫了东亚地区乃至整个世界的经济稳定。也就是在这样一种特殊的条件下，1994年汇率制度改革时形成的“有管理的浮动汇率”才不知不觉地变成了所谓“盯住美元的固定汇率”。后来，中国经济形势虽然有所好转，存在着一定的升值压力，但是其中有很大程度是对亚洲金融危机期间人民币被严重高估的一种价值回归。　　
    虽然美国和日本的一些政府官员、商界代表不遗余力的鼓吹人民币升值，但事实上，在美、日等发达国家内部，有很多团体或个人是坚决支持人民币稳定的。一类是从稳定的人民币中受益的利益集团，如中国的跨国公司、对中国的飞机和汽车出口商，以及能买到相对低廉价格商品的广大西方国家消费者等等；还有一类力量是一些知名的学者。例如1999年诺贝尔奖得主，“欧元之父”蒙代尔多次表示，一个对外汇兑换实施控制的国家永远不必将其货币升值。政府应该做的是放松他们的控制，逐步朝着货币自由兑换的方向发展，认为“将人民币升值是一个糟糕的主意，它将加剧而不是防御中国经济的通缩”。同样，美国斯坦福大学教授罗纳德•麦金龙也认为，对人民币重新估值的建议是完全错误的。即使在这些国家的政府内部，也有一些官员是反对将人民币升值的，例如美联储前主席保罗•沃尔克就警告说，人民币升值将导致投机盛行，从而对经济发展造成致命打击。我们在有理有据的回应指责的同时，还应当从政府和民间两个层次加强与上述国际力量的沟通，缓解人民币升值的国际舆论压力。
    对策之二：增加进口
    80年代中期及之后日本多次在美国等发达国家的压迫下将日元升值，给日本经济带来了毁灭性的打击，至今日本人仍然饱受通货紧缩的困扰，走出萧条遥遥无期。反思日本当年之所以引起西方社会的“众怒”，当然有“木秀于林，风必摧之”的成分，但是，还有一个重要的原因就是日本在出口快速增长的同时，进口始终无甚起色，引起了当时诸“列强”的不满。日本的教训的惨痛的，我们坚决不能重蹈日本的覆辙。
    增加进口是应对人民币升值压力的一个良策。近年来，在出口迅速增长和外资大规模流入的支撑下，我国的外汇储备有了大幅增长，规模仅次于日本，我国已经不是外汇短缺的国家，有能力扩大出口。并且，作为一个经济高速前进时期的发展中国家，进口国外具有较高技术含量的机器和设备也是经济发展的需要。另一方面，增加进口还可以缓解国际舆论的不满，消化巨大的外汇储备，可谓韬光养晦。因此，我国应当尽快调整过去“重出轻进”的政策导向，放松对进口用汇的限制，增加经济进一步发展的动力。
    首先，我国应当调整储备结构，增加石油战略储备的规模。外汇是储备的一种十分重要的形式，同时，要实现一国经济的稳定发展，石油等物资也是必要的储备。作为关乎国家安全的战略资源，石油素有“工业血液”之称。因此，西方国家都把建立石油战略储备作为保障石油供应安全的首要战略。美、日是建立战略石油储备最早、储备量最多的国家，他们的储备水平可供本国消费１５０天以上。随着我国国民经济的发展，石油进口幅度会越来越大，预计到２０１０年，我国进口总量将达到１亿吨，届时我国原油对进口的依赖度将接近４０％。而我国的石油储备规模却少得可怜，只够维持7天的用量，与国际能源署９０天的标准相差甚为悬殊。长此以往，势必要影响我国经济增长的自主权。事实上，我国政府早就意识到这个问题的重要性。早在１９９６年全国人大通过的《国民经济第九个五年计划和２０１０年远景规划》中就曾明确提出，要“建立国际战略石油储备，维护国家能源安全”。但由于各方面的原因，迟迟未能付诸实施。近年来，在“增长性衰退”的世界经济环境下，石油价格较为平稳。况且人民币承受着越来越大的升值压力，在这种形势下中国应该调整过分偏好外汇储备，而忽视原油等实物资源储备的思路，用外汇储备来购买实物形态的石油或是石油期货仓单，可以有力地释放人民币升值压力。
    其次，预订大型飞机。随着我国航空事业的发展，亟待添置新的飞机，一方面是为了应付市场增长的需要，据中国航空工业第一集团公司预测，截至2021年，我国飞机乘客将年均增长8.2%，另一方面也要更换旧的飞机。波音、空中客车等国际著名的航空公司越来越强烈的意识到中国市场的重要性。空中客车公司曾经预测，在未来的20年中，10%的订单将来自中国。这些国际航空公司规模都很巨大，在西方国家的政坛中有着举足轻重的影响。我国增加大型飞机的预订，既是经济发展的需要，又可以获得国外飞机制造商的支持。
   再次，对美国等国家限制对我国出口高技术设备的政策施加压力。尽管“巴统”(专门限制对包括中国在内的国家出口的西方组织)已不存在，但其实质性影响仍在。我国虽然近年来经济发展迅速，但是在技术水平上与发达国家还不能同日而语，引进国外先进技术是我国迅速实现产业升级换代的有效措施，但美国等国家不愿意看到日益强大的中国，对转让到中国的技术还有许多限制，特别是最先进的技术，如计算机、微电子、核能技术等。我国现在已经加入WTO，应当充分利用国际规则，争取在国际市场上的平等地位。
    对策之三：调整出口退税政策
    出口退税是一个国家或地区对已报关离境的出口货物，由税务机关根据本国税法规定，将其在出口前生产和流通各环节已经缴纳的国内增值税或消费税等间接税税款，退还给出口企业的一项税收制度，其目的是使出口商品以不含税价格进入国际市场，避免对跨国流动物品重复征税，从而促进该国家和地区的对外出口贸易。出口退税机制作为一项财政激励机制，已被WTO诸多成员广泛应用。
    我国自1985年实行出口退税政策以来，的确拓展了我国商品在国际市场上的发展空间和市场占有率，促进了外贸出口并带动了国内产业的发展。但是，随着中国产品竞争力的加强，出口退税政策也对经济产生了一些负面的影响，如骗税事件不断发生，财政负担加重，人民币汇率扭曲，以退税为保证的贷款加大了银行的经营风险等等。1999年亚洲国家货币纷纷贬值，我国出口企业面临严峻的挑战。我国为了促进出口，将出口退税率由6%调整到15%的历史最高水平，在缓解出口困境的同时，也进一步加大了财政的压力，这从出口退税陈欠累积的现象中就可以看出。
    近年来，我国出口增长迅速，“中国制造”在国际市场上有了一定的竞争力，借此时机，调低出口退税率，既可以为财政松绑，又可以舒缓人民币的升值压力，何乐而不为。
    对策之四：放松对外投资的外汇管制
    在中国经济起飞的过程，外资发挥着至关重要的作用。随着国际经济一体化程度的日益加深，“走出去”的战略对一国提升国际竞争力将发挥越来越重要的作用。“走出去”既包括产品走出国门，更重要的是对外投资。
    过去，由于我国外汇储备有限，企业实力较差，为了避免风险，我国一直对对外投资实行严格的外汇管制。例如，拟在境外投资的公司、企业或者其他经济组织，在向国家主管部门办理境外投资审批事项前，必须向外汇管理部门提供境外投资所在国（地区）对国外投资的外汇管理情况和资料与投资外汇资金来源证明，经外管局审查后，方可办理对外投资的手续。来源于境外投资的利润或者其他外汇收益，也必须在当地会计年度终了后６个月内调回境内，如无正当理由，外汇管理部门将从保证金中将相应比例的外汇数额结售给国家。随着我国外汇规模的不断增长，以及一批具有先进管理水平和资本运作经验的企业的涌出，我国应当适当放松对对外投资的管制，在国际竞争中增强我国企业的实力。
从1989年开始，为了对中国企业使用外汇进行监管，我国规定对境外投资收取5%的汇回利润保证金。近期，国家外汇管理局公布了《关于退还境外投资汇回利润保证金有关问题的通知》，规定自即日起，中国将取消境外投资汇回利润保证金制度，对我国企业对外直接投资将起到鼓励的作用，同时也是我国政府为了缓解人民币升值压力做出的增加外汇需求的重要举措。
    近日，有传闻称外汇管理局等部门正在探讨放松对企业海外投资的限制，允许一些符合条件的企业进入国外资本市场。
    对策之五：放松中国居民在非贸易用汇方面的限制
    我国目前对居民个人出国留学、旅游、访问等的用汇量还有严格的限制。例如因公临时出国的购汇标准为400美元，境外旅游、培训的购汇标准为2000美元，因此居民个人持有的外汇数量十分有限，我国通过各种方式获得的外汇的绝大部分都集中在政府手中，以致我国政府拥有如此庞大规模的外汇储备，也才引起了人民币升值的国际舆论，如果能够放松对我国居民在非贸易用汇方面的限制，变集中储备为“藏汇于民”，既可以舒缓升值压力，又可以培养我国居民的理财意识
    对策之六：采取措施，控制游资的流入
    2002年，我国的国际收支在实现了“三顺差”，经常帐户顺差、资本帐户顺差和“错误与遗漏”顺差。“双顺差”对我国并不罕见。而“错误与遗漏”出现顺差却是破天荒，这意味着最近在人民币升值预期的推动下，大量游资通过各种途径流入我国。这无疑会影响我国的金融稳定，破坏货币政策的独立性。要控制游资流入，除了加强监管以外，关键是改变投资者的预期。增加进口、扩大对外投资、调整出口退税政策、放松居民用汇限制都是为了平抑金融市场上关于人民币升值的预期的。
    对策之七：调整人民币汇率形成机制
    亚洲金融危机以后，我国由“有管理的浮动汇率制度”逐渐异化为“钉住美元”的汇率制度，与美元之间的稳定联系促进了我国出口，降低了我国进出口企业的外汇风险，增强了外部经济对人民币的信心，刺激了外资流入。但是，钉住汇率制度所固有的弊端在我国已经显现，实行钉住汇率制度的国家往往要为了实现外部均衡的目标，而必须在一定程度上牺牲内部均衡。为了维持汇率稳定，我国的货币当局必须经常入市干预，保有大量的美元储备，既影响了我国的货币供给，构成对稳定币值努力的消极因素，巨额的外汇储备又成为西方发达国家指责我国输出通货紧缩的因由。近年来，由于美国泡沫经济的破灭，经济发展的不确定性加大，加之商界对强势美元政策的不满和政府官员对汇率政策的语焉不详，美元汇率的波动性越来越大，也使人民币陷入十分尴尬的境地。因此，我国必须尽快调整汇率制度，实现人民币和美元的“适度合理”脱钩，从单一钉住美元的汇率制度中退出，转换为钉住“一篮子货币”。
    由于美元目前对其他国际货币走弱，一旦人民币调整为盯住一篮子货币后，很有可能要面临升值的压力。这种压力只能靠国家政策调节来缓解。另外，我们应当声明的是，人民币汇率制度的变化必然要引起外汇储备币种结构的调整，我国外汇管理当局将储备中的一部分美元转换为其他币种，其结果必然是美国的资本外流，从而使美国人意识到美国和中国的“共荣”关系。

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