不可否认，节节高攀的人民币无本金交割远期指数（简称NDF，non-deliverable forward）,曾经是人民币升值过程中一个极其重要的因素。然而，国内对于NDF的本质，也并不完全理解。作为对海外市场有着深刻认识的金融工程专家，张光平博士对NDF及其他境外人民币产品的解读又是什么呢？

张光平，上海期货交易所首席金融工程专家。1987 年由国家教委派遣从山东大学赴美学习经济， 1989 年获经济硕士学位、 1991 年获金融博士。之后在美国华尔街（标准普耳、瑞士联合银行纽约分行、化学 - 大通银行）、香港等地从事金融工程方面的实务工作和相关研究。1996年赴美国大统银行东京分行任副总裁，1998年开始在哈佛大学法学院进修证券和银行法律。

人民币远期和NDF存在套利空间

境内外市场走向一致是大势所趋

《上海金融报》：人民币升值永远是中国金融业的核心问题之一，你对人民币新汇率形成机制方岸有何评价？

张光平： 从2003年正式回国工作之后来到上海期货交易所，我马上感觉到一个新的主题，就是人民币的问题。从2002年10月份开始国际上面就开始形成了人民币升值的压力，在当时的情况下，整个业界从当时到现在有很多方面的研究，国内外都有各种各样的学说和解释，主要可以归结为三种类型的问题：第一种类型，人民币该不该升值？第二个问题，如果该升值应该升多少？第三个问题，如果该升的话应该什么时候升？

《上海金融报》：那您认为新汇率方岸解决了这三个问题了吗？

张光平：我不认为自己是一个经济学家来回答这三个方面的问题，因为我十几年的工作全部做的是银行间的衍生产品，我研究的出发点是如何从境外离岸市场活跃交易的人民币产品来看人民币升值压力的消化或者累积。
应该说，人民汇率形成机制改革方岸出来以后，这三个问题都会迎刃而解。但是我们看到人民币汇率形成机制已经推出来有一个多月了，我们看到第一个问题好像已经回答了，人民币该不该升值？该升值，已经升了2％。但是第二个问题还没有完全解决，我们现在升了2％了，下一步怎么走还是不清楚的，最终能够升多少，还是大家不清楚的一个问题。
根据我这十几年的工作经验，尤其是回国从事国内的产品研究感觉到，7月21日才是汇率形成机制改革向前迈出来的第一步，真正要达到完全的浮动性汇率我觉得最少还需要十年的过程，这个机制的一个不断改进完善的过程，正好就在这个不断改进完善的过程之中，各种各样的人民币的新兴产品，人民银行已经公布出来了一些方岸，就是如何加快人民币远期机制，正好是国内人民币产品创新的一个过程，同时也是境外产品不断转向国内，境内外市场走向一致的过程。
我的研究发现： 99年初到2000年，人民币一年的远期汇率，贴水高达9.4％，实际上在真正的金融风暴之间这个数字达到了10％。到2001年我国正式进入WTO，到了2002年，人民币既无升值压力也无贬值压力，但是到了2002年后半期，10月、11月的时候升值压力就比较明显了。接着，人民币在整个两年多以来，在国际市场升值的压力之下，从贬值到升值，升值有四次高峰期。
虽然说在国内，人民币10年来基本上和美元挂钩，基本上没有其他方面的产品，但是如果实际上我们要详细观察、查找一些各方面文件的时候，银行间的人民币远期业务中国银行在97年4月1日就已经开始做了，到现在已经有8年时候了。其他的三大国有银行，03年才开始开展这方面的业务，到现在为止交行、中信、招行也做了，但是交易量相当有限。2003年很少有公开的地方数据，我是根据其他的渠道进行各方面的评估。2003年基本上有90亿美元左右。90亿美元对我们个人来说是很大的一笔数字，但是当时仅占我们国内的贸易总额的1.06％，2004年的远期结汇数量基本上是2003年的一倍，一倍是180亿，2004年的贸易总额是1.15万亿美元，因此人民币远期业务结汇率才占我们的贸易总额不到2％，跟国际市场有相当大的距离。因为从政策上说，我们还处在试点时期，试点了八年了。

"真实贸易"限制了远期业务的发展

《上海金融报》：为什么搞了八年这个市场的规模还做得这么小？
　　
张光平：这个问题相当复杂，我用两句话概括一下。有市场因素，因为我们的机制相对比较固定，人民币的风险比较低，所以说企业没有规避风险的动力，也就是企业没有这方面的需求。就像东南亚金融风暴之前泰国的市场差不多，企业没有这方面的需求或者需求不足。另外一方面的因素就是人民银行的监管政策，在暂行管理办法里面有一个真实贸易需求，企业跟银行做远期结汇的时候必须提供贸易凭据，没有贸易凭据签好的单子也没什么用，而且银行还可以根据合约，这是限制这个市场发展的一个机制上的因素。
在人民币汇率新方岸推出来以后，这两个因素，尤其是市场因素需求量就大了，人民币的汇率风险比以前大了，而且随着人民银行推动人民币远期和掉期市场的发展办法，我觉得贸易需求应该在不长的时间也会得到逐步取消。因为这个贸易需求也不是我们发明出来的，20年前日本也有，东南亚金融风暴之前韩国也有，目的是为了杜绝在人民币远期结汇市场上的投机因素。

NDF的本质是对货币当局的货币政策的批评

《上海金融报》：境外市场的情况又是怎么样的呢？
　　
张光平：国内的产品只有一个远期结售汇。但是国外的产品，离岸市场上的人民币产品现在有10几种。最著名的就是人民币远期无本金远期（NDF）。为什么叫无"本金"呢？就是外国的企业个人相信中国政府会在美国为首的七国集团的压力之下升值，但是由于外汇管制，他们得不到人民币。所以NDF是以人民币为指标，以美元为结算货币的产品，由于其交割并不涉及人民币，故此称为"无本金"。
国际上的大的商业银行、投资银行应该90％以上的公司全部在国内发展业务，但是没有一个公司公开声明他们在做人民币无金的远期或者是掉期、期权。人民币无本金交割的产品交易，实际上就是对货币当局的货币政策的批评，因为如果这个货币是完全自由活动的就不会有这样的产品存在。换句话说，只要任何一个货币有不同程度的封闭，这个货币在离岸市场上面就会有无本金交割交易。
根据韩国还有其他国家的经验，一方面是国内的产品更新加快，另一方面由于我们人民币汇率机制的完善，我觉得在几年之后，国内的银行和外国金融机构企业直接在国内就可以做这些产品。因为这对人民币理财和外汇理财是相当有益的。

《上海金融报》：您对NDF的前景如何看待，是否随着国内人民币远期产品的发展而失去意义呢？
　
张光平：实际上在香港，NDF在1996年已经存在了，但是在2002年之前交易量相当小，2002年以前要做一单无本金人民币的交易至少需要7个小时，有的时候一天都做不完一单，就是因为市场没有流动性。但是，到了2003年这个市场发展的速度相当迅猛，因为人民币升值的压力上升。 虽然，没有一个国际机构专门统计NDD的年成交金额，其他的无本金成交额也很少公布，但是根据四个渠道的数据，我对它进行分析比较：2003年的人民币无本金交割远期在离岸市场应该在1700亿左右，2004年在1500亿左右。在国际市场上来说这个数字还是相当小的数字，外国市场每一天的成交金额就是2万亿美元，但是1700亿对我们的外汇储备来说已经不是很小的份额了，但是大量境外的无本金人民币衍生产品的交易对我们国内传统的金融业务一定是有直接和间接的冲击作用的。

我们知道，看股票市场的时候不光看股票的价格，股票的价格要结合成交量来看的，成交量越大说明这个价格支持的程度越高。但是比较可惜的是，NDF我们只知道它的价格，现在不知道，十年都不可能知道。只知道价格不知道具体每天的成交量，我们很难准确知道这一价位、这一汇率现在市场的支持力度有多大。

由于这样的原因，我只好分析人民币无本金交割期权（NDO），期权比期货复杂的最主要原因就是基础市场的波动率。我发现，在人民币升值压力第一次高峰时期，这一次期权的波动率曾经达到10％。在2004年2月前后，这个一年期的期权波动率超过了11％。10％左右是正常的主要货币的波动率，期权的价格也就是往往在10％左右。所以说，这样波幅高低变化的情况正好也是人民币升值压力的一个反映。

人民币远期和NDF存在套利空间

《上海金融报》：虽然对于远期价格、汇率价格和期权，我们都只知道其价格而无法统计其准确的每日交易量；那么其价格是否趋同呢？

　张光平：把几个市场的数据拿到一起看，两个的变化趋势是相当接近的。原因是同样的国际政治和经济因素的影响。远期汇率本身是个价格，不是那么可信，期权价格也是一个价格，没有量，但是找出两个市场的相关性，我们可以看到，2002年12月份以前它两个之间是基本上不相关，没有什么样的规律，但是到了2002年底升值以后相对性绝大部分时间在50％以上，在四次升值高峰时期两个相关性超过了98％。

2003年10月份以前，境内的人民币一年远期基本上不受境外的升值压力的影响，还是8.3元/美元以上。可见在升值压力第一波高峰来到以前，国内市场对这些因素根本就没有反映出来。但是在第一次升值交锋到来的时候，人民币远期就从8.3以上下降到8.25、8.26，之后又在2004年夏天的时候下跌，达到了8.2，已经反映出来了人民币升值的压力了。
人民币远期和NDF在最高的时候，两者有4500点的差距，如果有些企业既可以在国内做人民币远期，又可以在境外做NDF的话，就有相当大的套利空间。最高的时候差别有0.45元人民币。在人民币第二次升值高峰的时候这个差别变到0.3元人民币； 2005年5月份的时候，又进一步更新。不过，在汇率形成机制推出来以后，现在的差别只有350点左右了，每一美元只有3分人民币的区别了，就是说这两个市场已经趋于一致了。