想想说说的小屋

分配作用

JQF — Sat, 23 Sep 2006 11:01:00 GMT

在金融危机之后，有的报道总是说市值损失了多少多少，似乎是说这些钱都人间蒸发了。尽管市值下跌会对整个社会产生极大的影响力，事实上，整个市场盘子就那么大，所有的资金不过是从这儿流到那儿，从那儿流到这儿。毕竟，佣金等交易和技术成本相对于市值的跌幅来说是可以忽略不计的。所谓市值下跌不过是指现今持有的人遭受了损失。有买就有卖，现在的人亏了就意味着转手给他们的人赚了。就是这样，这不过是财富在新手和老手之间的转移罢了。

可持续性

JQF — Sat, 23 Sep 2006 10:55:00 GMT

如果企业整体的收益增长能够持续，那么即使股价因为反馈作用而被抬高到很高的层次仍然是可以维持的。（我们忽略掉投机的需求）到一定时候，股价将相对停滞状，其条件是（股息收入/股价=社会平均收益率）。如果企业收益出现下降，显然资金将流向其他领域，股价将会下跌。这还没有考虑因为投机机会的消失而导致的流出。这样的话，在反馈作用的作用之下，价格将不可避免地急剧回落。

截面与纵向

JQF — Sat, 23 Sep 2006 10:50:00 GMT

宽泛地讲市场有效无效恐怕并没有什么意义。如果从时间的一个截面上讲，它可能是有效的。你选择A或者选择B可能并没有什么差别，因为，此时人们对他们的评价是站在同一个平台上的。人们的预期是一个基础，其他的只是在这个基础上来比较高矮。就像站在一个台子上的两个人，如果从台子底下测量他们分别的身高当然是不准确的，但仍然可以比较谁高谁矮。如果从时间的纵向上看，我们却可以说市场是无效的。以上面的例子讲，从台底测起，站在1米高台子和2米高台子上的A尽管差别很大，实际上却是一个人，一样高。

市场就是这样。但我们却不能说从纵向上观人们是不理性的。当价格下跌后，有人讲，这时应该买入。这样看问题实在是太简单了。未来充满不确定性。谁知道还有没有第二轮下跌？谁知道什么时候才会涨？谁知道在这个期间还会发生什么意外的事情，比如破产？人们具有流动性偏好，其实是出自于对风险的畏惧。以日本为例，如果在92看购入显然是低点买进，但是15年过去了，那块土地还没见到多少起色。在这期间，可能我们需要钱看病，上学；可能我们想，如果把这些钱投入到其他行业早已经翻了多少番。这时候，我们明白所谓“低买高卖”实在是说着容易做着难。这也就可以理解为什么有的股票可以跌到公司净现值以下了。

市场的有效性

JQF — Sat, 23 Sep 2006 10:37:00 GMT

股票市场是有效的吗?这首先要看它是对于什么事情的反映,是人们的预期还是现实的收益。我们注意到，当市场盈利水平上升速度较快（这里是从序数角度而非基数角度看）时，股指确实上升得很快，并且大大超出了盈利水平上升的幅度。如果市场有效性指的是未来的收益，那它显然是无效的（这一点历史可以证明）。可问题是，我们不能总站在一个后来人的位置看事情，当时的人们是怎么样的一种想法呢？以现实的感受来看，他们或许认为未来的相当一段时间里市场盈利水平还会上升，或许二十年，或许三十年。我们把盈利水平上升的时间拉得越长远，其折现值，亦即现今的价格就越为高昂。如果这就是我们的预期，股指的猛烈反应也就不足为奇了。

既然市场价格能够有效反映人们的预期，那么之所以出现泡沫的根源只能归结于人类的预期出错了。当世界出现技术变革或者其他的利好消息时，人们不可避免地受到社会的影响，并且由于本身存在的自信过度、心理依托、直觉判断等等缺陷，极易将预期放大，进而让股指上升幅度大大超出收益率的上升。事实上，对资产的准确估值从来就没有实现过——这个世界存在着未来，而未来实在是不可捉摸。当这种上升的趋势达到一定程度后，尽管人们有可能怀疑价格与价值是不是差得太远了，但由于自发的庞氏骗局、投心动机、价格反馈、结束的不确定性、消费的轮棘效应等等因素的作用，人们仍然会继续抬高价格，直到最离谱的时候。此时，不信任感已经潜滋默长起来，矛盾的观点不断汇集。到某个时候，由于某个偶然的事件，人们的心理突然偏向于相反的方向，于是大量抛售、价格下跌、预期调整，又一轮的抛售、下跌、调整，一环一环，直到跌落至一个极为低廉的水平，甚至低于资产的净值。不要认为这时候人们就是不理性的。谁也不知道这种下跌会持续到什么时候？谁也不知道市场会跌到什么水平？那么，最好的方式就是变现，实现可见的保值。

整个人们预期变化的过程，其实也就是整个价格与价值偏离与回归的过程。我们很难说这到底理性不理性，只是因为具有作为个体的缺陷，其理性对于整个市场来说或许无能为力。

人口的作用

JQF — Fri, 22 Sep 2006 07:14:00 GMT

一个国家的人口结构对一国经济发展，包括资本市场的发展状况有着巨大的影响力。不同年龄层次的人有着不同的消费习惯、不同的风险意识、不同的成长环境、不同的支出构成，因而他们会做出不同的决策。

于中国而言，自改革开放（1980）后出生的人口至今（2006）恰恰开始迈入三十岁的年龄。这一批人生活在相对舒适的环境中，他们讲究享乐又经历着激烈的竞争，他们面对着一个变革开放并且有着众多成功机会的时代，他们也受过比长辈们好得多的教育。总而言之，他们是有着强烈自我实现欲望的群体。

上面这类人的父母却出生在一个不是那么恰时的年代，但他们也继承了那种环境下的节俭与勤劳，更有着强烈的家庭责任感。他们享受得很少，却承担了整个社会最大的负担：一、子女的学费（他们或许正在，或者准备去上大学）；二、住房支出（可以预见，它还会在相当长时期内维持在相对较高的水平）；三、赡养父母的支出（他们的父母确实到了需要照料的时候了）。这一群人为此积累了大量的储蓄，现在正在慢慢地释放出来。

八十年代出生的人因为父母的贡献减少了众多的负担，而当他们开始作为社会的创造主体时，父母还并不需要他们提供什么。如果有，那也多半是感情而不是金钱。

上一代人已经为我们承担了所有大的难题。八十年代出生的人理应创造出更加辉煌的社会。

互联网时代

JQF — Fri, 22 Sep 2006 06:57:00 GMT

互联网将彻底改变我们的生活，所以它意义重大。它既是一个信息的发送者，也是一个信息的接受员；但还不止如此，它与传统商业的结合产生出令人惊讶的情景：在家中工作，购物，投资，娱乐……足不出户，却可远达天边。人类贪图方便的本性被它充分地满足了。所以，这个行业充满了机会。

但是机会不代表收益，尤其是持续可靠的收益。可口可乐凭着廉价的苏打水也可以创造出巨大的财富，但别忘了，其背后有着千千万万软饮料商的尸骨。互联网也是这样。可以肯定，一定会有像可口可乐那样的成功者，但那要考验一个人的运气。谁都可以进入这个产业，它并没有多少技术含量，连教英语的门外汉都可以做还有什么人不能做的呢？它花不了多少成本，主要的支出可能只是广告与宣传。所以说，这个行业的平均利润率必然是低的，同时，竞争性也必然是异常激烈的。

我想，作为一个年轻人想自己创设一个这类的公司倒是值得一搏。可是，对于一个不直接从事经营的投资者，如果想从这个行业里获得长期持续的收益，我想，那还不如去买彩票。

象征性符号

JQF — Fri, 22 Sep 2006 06:47:00 GMT

我们整个社会的成员在一般时刻其实是一盘散沙,没有激情,没有意识,只是按步就班地过着自然法则安排的生活。然而，世界在不断变化着，有的时候甚至出现一种弹跳式的进步。因此，人们的意识其实常常落后于这个世界。但是，世界是平衡的。无形中的手借用一些本来毫无意义的标志，如进入一个新世纪、GDP达到某个整数、一场冲突、无聊的诉讼，让人们回想过去，展望未来，并且聚焦于现在。讨论，争议，报道，此起彼伏。过去的所有成功与失败好象是在这一刻才发生，未来的所有悲观或希望被拉扯到现在。人类的意识承载了三个时期，过去、现在与将来，不堪重负。所有的情感极度膨胀。兴奋、焦虑、悲伤、绝望、疯狂，一波又一波，刺激着人类的神经，并且导致更加的兴奋、焦虑、悲伤、绝望、疯狂。终于在某一天，人们发现，其实日子还是在那么缓慢地前进着，只是有时稍微快一些，稍微慢一些。亦不过如此。于是山峰塌下，谷地隆起，一切回归平坦或者平淡、平静。一切又进入潜意识，直到下一轮。

有多少原因就可能有多少结果

JQF — Fri, 15 Sep 2006 16:48:00 GMT

丁伯根法则讲，一个经济体要实现多少个经济目标，就相应的应该有多少项财政或者货币政策。这不见得从实证上就多么精密。但是，有一个相似的观点：有多少个原因就可能有多少个结果。

举一个热点的例子，自05年后为什么沪深股市会出现迅速的繁荣？答案多多。有的人说，这来自于中国股改成果对市场机制的改进和由此而来人们信心的增强；有人说，这是因为流动性过剩的积中爆发表现；有的人说，这个不过是因为预期人民币升值的效应；有的人说，这是国际流资出于各种目的的炒作。

每个解释都有自己的理由。以国际资本流入为例，我看到世界银行《2006发展金融报告》上对国际私人资本流动有着较可靠的统计。2005年全球流向发展中国家的私人资本增长显著，达到4910亿美元，并且是连续第三年的增长。其中流向亚太地区的有1377亿美元，并且投资方式更加多样化，投资地点更加集中。2005年，仅中国、印度、南非就占去了全部股权投资的2/3。去年国内发生的大量外资并购案其实也从另一个角度反映了这个问题。说中国股市是因为外资炒作而膨胀也不是没有原因。

问题是，各种因素可能都有作用，但作用有多大呢？暑假中写关于中石化涨价行为的论文，定性的说明确实很流畅，但深感到要想从定量上说明问题的困难性，而这个可能恰恰是问题的关键。数据的获得是一个问题，但也不是仅有的问题。很多东西都充满了随意性或者不可计量比较性。比如效用本来就是无法用具体的五个或者十个单位来确认的。

因为不可计量，所以不可精确，甚至不能有效地解释问题。有的人因此讲，经济学是讲艺术的。在我看来，所谓经济的艺术性很多时候其实不过是一种感觉再加上一点运气罢了。

常识

JQF — Fri, 15 Sep 2006 16:17:00 GMT

对于微观的经营投资而言，很多时候并不需要高深的理论——只需要明白常识，不违背常识，并且利用常识。Warren Baffett 很欣赏这种简单的常识，当他谈到收购可口可乐的股票时，说：人要喝水，这是常识；如果数一数开瓶器边不同种类的饮料瓶盖，你就会明白人们到底喜欢喝哪一种饮料了，这会加深你对常识的理解。记得有一次看对王石的访谈，当谈到他的第一桶金时，他说：那时候因为暴发鸡瘟，香港人都暂停买鸡了；许多鸡饲料因此堆压，价格暴跌；但人类吃鸡都吃了几万年，不会因为这一阵有鸡瘟就永远不吃鸡了，这是常识。所以鸡饲料也不会永远卖不出去；于是，他当时就筹资低价购入鸡饲料；不久，瘟疫一过，饲料价格果然上涨，由此大赚了一笔。

常识本来是简单的，但我始终不明白为什么大多数人总是看不清常识。或许，因为人类是非常容易冲动和犯错误的动物。

一个月前，国航上市了，几天下来，打破了原始股必盈利的惯例。尽管，这是一家基本面非常好的公司，但人们说，因为油价上涨，所以不看好这个企业，所以价格是涨不上去的。但是，人们忘了这个世界的常识：油价不会永远以幂数形式上涨；航空公司不会长久保持票价以维持亏损状况，即使是国企；人类越来越追求高速度、高效率；中国人总体上也变得越来越富有。

如果不是投机，这时的购入乃是最佳的时机，为什么人们反而踵踵不前呢？

故弄玄虚

JQF — Fri, 15 Sep 2006 15:58:00 GMT

谈到经济问题,很多人总觉得很深奥。确实是这样，许多经济学家故作悬虚，创造深奥，用一大堆奇怪的或者数字或者曲线或者表格或者符号或者其他，来描述自己的研究成果。表面上是说这样方便人们的理解，实际上不过是糊弄人的东西。其实很多研究的成果用廖廖几句老少皆宜的日常话语便能解释清楚。不用担心不严密不充分——如果仔细琢磨一下经济学理论的分析假设与推导，那些公式模型其实也没有几个就真的那么充分，那么具有完美性。